化債進行時系列專題報告：化債提速，各省隱債還剩多少？.pdf

化債進行時系列專題報告：化債提速，各省隱債還剩多少？部分 26 年新增地方政府債務限額已提前下達，靠前使用化債額度。往年提前批下達時 間多在 11~12 月，便于次年 1 季度靠前發行，今年下達時間偏早，不排除 4 季度提前 使用部分化債額度的可能，但集中發行仍需到明年 1 季度。

截至 2024 年末存量的 10.5 萬億隱債中，各省還剩多少？

根據我們在《動態調整高風險地區名單，影響幾何？》中測算的結果，2024 年底 的隱債規模預計為 11.42 萬億，略高于財政部所披露的數字，差異主要在于地方財 政自身化解隱債的進度超預期。我們以 2024 年化債額度所占比重（各省份發行額 度/全國發行額度）對各省份 2024 年底的隱債進行測算，可以發現，江蘇省隱債余 額仍較高，其他余額超過 6000 億的省份包括湖南、四川、河南、山東。若 2025 年 保持去年的化債力度，則到年底隱債規模將降至 6.7 萬億，除江蘇外的所有省份 隱債規模降至 5000 億以下。

政府清欠有望加速

專項債+金融政策共同發力，政府拖欠款有望加速清欠。現階段金融支持清欠的案 例較少，更多體現為財政資金化債，根據公開統計，截至 2025 年 9 月 12 日，已 有超過 26 個省市或地區披露清欠情況，披露金額合計 1278.5 億元。參考中電建 財務公司和工行湘西分行案例，銀行貸款清欠將成為金融支持清欠的重要方式之 一，后續通過銀行專項貸款進行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或將加速清欠。

一級發行：熱度環比稍降

1、注冊反饋次數增加，發審節奏放緩。8 月銀行間市場完成城投債注冊額度 960.2 億元，環比減少 18%；完成注冊占比僅 6.74%，繼續低位徘徊。上會前的反饋次 數上升至 2.66 次，處于相對高位。 2、發行熱度稍降，票面仍處低位：城投債一級市場認購熱度回落至 1 季度水平， 8 月份城投債認購倍數為 2.92 倍，年內僅略高于 3 月份的 2.84 倍；同時，發行票 面-區間下限指標抬升至 46.89BP，市場熱度環比下降。 3、市場偏好短久期，1~3Y 城投債發行熱度更高。8 月城投債發行期限集中在 1~3Y， 占比 37.95%，與 2024 年 10 月接近；而 3~5Y 品種占比降到 27.4%，為今年以來 最低值。本輪調整時長已超過今年 1 季度時期，機構選擇配置短久期品種進行防 御，1Y 內和 1~3Y 城投債發行占比均創年內新高。

二級市場：交投情緒有韌性，模型指向增配

1、9 月初債市加速調整，但多頭已經展現出較強韌性：1）9 月初 Bid 筆數占比降 至 35.22%，周度環比小幅回落，但仍高于 7 月調整以來的最低點（32.11%）。2） TKN 占比明顯下降，9 月初為 63.53%，環比下降 16.21 個百分點，同樣高于 7 月 以來的最低點（59.28%）。 2、城投債高估值偏離幅度不大。8 月下旬城投債連續出現低估值成交，從偏離幅 度來看，已大致修復至 2025 年 4 月初水平，市場恐慌情緒得以釋放，但風偏提升 背景下短期可能仍有顛簸。從成交期限來看，城投債加權成交期限為 2.24 年，處 于 2024 年初以來 50%分位數水平，近 1~2 月機構配置邏輯偏防守，市場調整時期 “降久期”。 3、布林帶交易指標指向增配：7 年和 10 年城投債利差觸及上軌，負債端穩定機 構可擇機增配；3 年城投債利差高于中軌，可繼續持有。