【債券深度報告】2025年城投年報：化債有成效，轉型路漫漫——化債攻堅系列之十.pdf

本文結合2025年城投年報數據，重點解答兩個問題：一是從債務總量、增速、結構、期限、債務率等維度看，城投化債成效如何；二是統籌抓好化債和發展的政策指導下，城投平臺的資產質量、利潤、現金流表現如何。

從城投債務規模和結構看化債成效：整體債務變化方面，截至2025年末，城投平臺帶息債務同比增速為4.3%，其中城投債券同比增速為-0.5%，增速分別同比下降0.5個百分點、1.7個百分點，城投債券壓降效果尤為顯著。分省份債務變化方面，5個重點省份2025年帶息債務規模同比下降，而非重點省份除西藏、江西外，帶息債務均有不同程度增長。債券方面，2025年半數省份城投債券規模同比壓降。債務率變化方面，地方廣義債務率延續增長態勢，其中顯性債務率增長為主要原因。品種結構變化方面，整體結構優化，貸款占比增加，債券占比下降。期限結構變化方面，債務期限仍以長期為主，長期債務占比持續下降的趨勢出現逆轉。

從三大表看城投資產質量及經營情況：資產負債表方面，城投公司資產負債率呈增長趨勢，短期償債能力偏弱，存貨和其他應收款規模首次出現下降，反映出傳統城投業務新增謹慎、與政府或國企之間的拆借代墊往來款有所減少，應收賬款規模仍在增長，但增速明顯下降。利潤表方面，2024年城投營業收入首次出現規模下降，2025年延續這一趨勢。凈利潤在2021年達階段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降。現金流量表方面，城投經營性現金流量凈額與利潤表出現背離，2023年首度轉正，2024-2025年大幅增長，或說明城投市場化轉型背景下，現金流有所改善，此外化債資金或對經營性現金流入也有一定影響。投資性現金流量凈額持續為負，或說明城投投資強度持續收斂。籌資性現金流量凈額同比增長，與投資強度收斂出現背離，或說明部分債務利息兌付仍通過再融資的方式解決。

化債效果總結及后續展望：2025年城投年報反映出一定的化債成效：城投帶息債務規模增速繼續放緩，債券規模首現縮量，債務品種結構優化，非標等其他融資方式占比持續壓降，經營現金流量凈額延續增長，城投投資強度繼續收斂。同時，城投年報也反映出以下待改善的問題：1）省份間債務表現分化，2025年末天津、浙江、江蘇廣義債務率已超700%，綜合財力尤其是土地出讓收入下降的影響較大；2）城投資產負債率仍在增長，短期償債能力偏弱，政府回款仍待改善；3）營業收入和凈利潤均延續下降趨勢。展望后市，城投繼續鞏固化債效果的同時，重心或在于退名單后的平穩過渡及市場化轉型。臨近城投退名單及隱債清零關鍵政策節點，城投信用風險演變及與政府關系變化值得關注。部分無法自主經營、民生關聯度較低的弱資質主體或面臨出清，而歷史上存在國有企業違約案例，相關信用風險需警惕。當前參與城投債投資，3y以內短端品種過度下沉性價比較低，拉長久期則需控制主體信用資質。此外，加強輿情監控，非標、商票逾期或反映相關主體流動性吃緊，債券估值若有波動對持有體驗亦有影響，可適當規避。