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夢百合研究報告：經營拐點已顯現，百合迎接新綻放。復盤公司過往業績，多因素影響公司盈利表現。公司 22-23 年收 入端增長乏力主因海外需求相對不足，海外渠道開啟去庫周期疊 加美元加息。一方面，22 年 7 月美國家具批發商庫銷比達到 2.2 的峰值，海外渠道開啟去庫周期，經銷商補庫需求不足；另一方面 美國家具零售額和成屋銷售表現高度相關，而 22 年開始的美元加 息對下游地產鏈的需求構成較大制約。盈利端 22-24 年持續承壓， 除相關減值因素外，既有外部因素擾動，也與公司相對過快的產能 擴張有關。外部因素方面，一定時期內海內外原材料價格和海運費 上漲給成本端帶來較大壓力。而公司自身來看，海外產能擴張速度 過快，不僅快速增加公司負債，相關財務費用顯著增加，并且在海 外需求下行疊加反傾銷影響的背景下，供需錯配，相關海外產能利 用率較低，顯著拖累公司整體盈利能力。

站在當前時點，多重利好因素已顯現，外銷業務業績拐點逐步顯 現。收入端，美國降息預期愈發強烈，據 CME 跟蹤，9 月美國降息 概率為 100%，美國地產后周期行業有望受益回暖，疊加美國加征 關稅及反傾銷導致的訂單回流美國，公司美國產能有望受益，以及 公司海外電商自主品牌表現優異，25H1 海外線上收入同比 48.7%， 整體海外收入增長可期。盈利端，一方面，原材料價格及海運費回 落顯著減輕公司成本端壓力。國內 TDI/MDI/聚醚今年 1-8 月均價 同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且 25 年美國/歐洲的 TDI、MDI 價格均 維持在相對低位，此外海運費大幅下降，SCFI 與 CCFI1 月-8 月分 別同比-42.3%/-25.3%。另一方面，隨著美國產能優勢顯現，其產 能利用率提升將進一步驅動公司盈利能力回升。

內銷自主品牌經營調整效果逐步顯現，有望驅動盈利穩定性及估 值中樞逐步抬升。行業層面來看，目前國內記憶綿床墊行業滲透率 仍較低，據久謙中臺，25 年中國線上電商平臺記憶綿床墊銷量僅 占 1.40%，而美國亞馬遜平臺近一年記憶綿床墊銷量占比 80.5%， 中國記憶綿床墊滲透率仍有較大提升空間。邊際來看，得益于消費 者睡眠重視程度提升、記憶綿床墊具備差異化優勢以及其主流價 格段有所下降（從 2567 元至 2246 元），行業滲透率有望邊際提升。 公司層面來看，公司持續優化經營思路，通過品類延伸、組織和營 銷三維度提升品牌勢能，25H1 自主品牌直營/經銷門店單店收入分 別為 31.24/19.12 萬元，同比+5.65%/+6.14%，調整效果正顯現。