湖南裕能研究報告：競爭加劇，首次覆蓋給予中性評級.pdf

湖南裕能研究報告：競爭加劇，首次覆蓋給予中性評級。

二線廠商正縮小與裕能的差距

作為全球最大的磷酸鐵鋰（LFP）正極材料供應商，憑借其成本優勢，湖南 裕能在2023-24年行業下行周期中持續跑贏市場。根據鑫欏數據，2024年第 二季度，當行業平均產能利用率僅為 60%時，裕能的產能已處于滿負荷運 行狀態。然而，我們預計公司未來市場份額提升空間有限，因目前行業產能 利用率已回升至70%，同時二線廠商正在追趕并提升市場份額。此外，由于 新增及規劃產能投入市場，2024年下半年的短暫漲價行情未能持續至2025 年，這限制了行業產能利用率的進一步提升。

國內面臨挑戰，海外擴張仍處于早期階段

2024年，裕能全球市場份額為30%，是第二大競爭對手的三倍。我們認可 裕能的成本優勢，但預計其市場份額進一步提升空間有限，原因在于 1） 相較于2023-24 年下行周期，隨著行業利用率的提高，二線競爭對手正在迎 頭趕上；2）主要客戶寧德時代正在擴張其磷酸鐵鋰自有產能。海外市場方 面，我們強調2025 年是美國市場磷酸鐵鋰應用的拐點。公司現有規劃產能 包括 2024 年 4 月公告的 5萬噸西班牙產能和 2025 年 7 月公告的 9萬噸 馬來西亞產能。我們認可公司的海外擴張戰略。然而，基于現有中國廠商在 外建廠案例（如龍蟠科技），我們預計海外工廠仍需2-3年才能貢獻業績。

供需平衡，利潤率前景穩定

隨著行業產能利用率達到 80%， 2024年第四季度磷酸鐵鋰正極材料加工費 有所改善。 但我們的供需分析表明（預計2 0 2 5 / 2 0 2 6 年產能增長 29%/19%，而需求增長 34%/20%），我們預計未來12個月行業產能利用 率將維持在70%附近。我們認為，這將導致未來12個月供需趨于平衡，及 裕能利潤率前景穩定。此外，我們注意到高密度磷酸鐵鋰（高端產品）亦趨 于同質化，加劇行業競爭。我們的預測假設裕能的單噸凈利將保持在遠低 于2000元的水平，這意味著長期ROE預測或低于12%。