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必選消費行業分析：肉牛步入上行周期，奶肉共振彈性可期。

需求韌性疊加國內外供給收縮，肉牛行業逐步邁入上行周期

肉牛周期正步入上行階段，供給端去化主導本輪行情。我們測算 25-27 年國 內牛肉總供給同比-3.3%/-6.4%/+1.3%，供需缺口最高達 26 年的 147 萬噸/ 年，牛價高點或于 28 年底顯現。本輪牛價上漲幅度或超上一輪（18 年 7 月 至 22 年 10 月牛肉價格上漲 38%），主因全球牛肉周期向上的背景下進口 沖擊減弱，且國內產能傳導時滯（能繁母牛補欄至商品牛出欄需 24-28 個月） 放大供需錯配。標的推薦上，肉與奶或將實現周期共振，上游龍頭乳企的利 潤與估值彈性有望顯現。

國內需求韌性：2023-2024 年牛肉消費增速放緩但仍具韌性

18-22 年國內牛肉消費量 CAGR 達 8.1%，23/24 年回落至 4.0%/5.6%，牛 肉滲透率從 15 年 5%升至 24 年 7%，預計 28 年維持 7%水平（國際經合組 織預測）。我們預計 25-27 年國內牛肉需求分別同比+2%/+1%/+1%，增量 來自：1）人均消費提升空間（當前 5 千克/年，低于全球均值 6 千克/年）； 2）城鄉結構優化（23 年城鎮人均牛肉消費量約為農村的 1.76x）；3）高 端牛肉需求擴容（如安格斯牛肉）；4）餐飲工業化與預制菜賽道增量。

本土產能下行：國內牛肉產能去化進入深水區，25 年或為供需拐點

2024 年行業經歷深度出清，主要系牛肉價格低迷、養殖利潤虧損較大、養 殖主體散戶占比較高，行業出現非理性牛群淘汰，養戶犧牲長期產能并增加 短期牛肉供給（淘汰犢牛和母牛）以換取即期現金流，從而進一步施壓牛肉 價格下行；據中國畜牧業協會，24 年我國能繁母牛存欄同比降約 8%、集貿 市場活牛價格同比下滑約 19%。25 年以來，活牛價格企穩回升、單頭養殖 利潤轉正、產能去化傳導效應逐步顯現，我們預計 23 年中至 25Q1 能繁母 牛集中淘汰將轉化為 25H2-27 年的供給收縮，周期反轉基礎夯實。

海外周期共振：全球牛肉供給緊張+進口約束或強化國內價格彈性

進口牛肉是中國調節國內市場供需缺口的重要緩沖墊，但當前全球牛肉產能 收縮+國內進口約束正削弱這一補充效應：1）我們預計美國在 25-27 年存 在 24/12/50 萬噸的供給缺口，至 27 年底或達供需平衡；預計巴西/阿根廷 25-27 年牛肉產量均有所回落；預計澳洲產能周期相對穩健。2）中國商務 部于 24 年啟動進口牛肉保障措施調查，25H1 中國牛肉進口量同比降 9%， 海內外牛肉價差收窄至歷史低位。3）供需錯配深化下，我們預計 25-27 年 國內供需缺口達到 62/147/146 萬噸；在悲觀/基準/樂觀情形下，預計 28 年 牛肉均價較 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均價分別增長 28%/39%/51%。

肉奶聯動：牛肉價格上漲有望釋放上游乳企利潤和估值彈性

1）利潤端：當前原奶行業仍處于供給出清階段，高“肉奶比”將刺激牧場 加速淘汰低效牛群，高價淘汰牛群增厚利潤的同時也促進原奶行業加速走向 供需平衡。據我們測算，在樂觀情形下，預計 25-27 年成母牛/后備牛/犢牛 淘汰將為現代牧業帶來 1.32/2.90/4.39 億元利潤增量，為優然牧業帶來 1.65/3.60/5.30 億元利潤增量。2）估值端：受奶價企穩預期增強驅動，截 至 25 年 8 月 13 日，現代牧業/優然牧業/中國圣牧 PB（MRQ，下同）較年 初分別+78%/+183%/+175%至 1.08/1.41/0.93x；我們預計 26 年原奶行業 或供需再平衡，疊加 25-27 年肉牛景氣上行，我們認為當前上游龍頭乳企 PB 估值較 21 年奶價高點時（PB 2.5-2.7x）仍有修復空間。