中煙香港研究報告：中煙體系唯一煙草上市公司，承載中煙海外資產整合使命.pdf

中煙香港研究報告：中煙體系唯一煙草上市公司，承載中煙海外資產整合使命。公司是中煙體系內唯一煙草上市公司。2019年上市以來公司業績穩健增長，盈利能力 優化，2019-2024年收入/毛利/凈利潤CAGR分別為8.5%/27.8%/22.6%。2024年煙 葉進口/煙葉出口/卷煙出口/新型煙草制品出口/巴西業務收入占比為 63%/16%/12%/1%/8%，毛利占比為60%/6%/20%/1%/13%。

商業模式：煙草專營體制下的計劃性生意，隨業務擴張盈利性提升。中國煙草實行專賣 專營的管理體制，公司獨家經營地位壁壘深厚，經營計劃性強，盈利穩定性強：訂單量 相對具有計劃性、加成比例穩定、煙價雖全球波動，但公司議價能力強，能夠有策略管 理成本；隨中煙國際巴西有限公司及China Brasil Tabacos Exportadora S.A.（中巴公 司）并表、卷煙出口業務自營比例，公司盈利能力提升，但波動也增加。

傳統主業：兼具穩定性和成長性：

1）煙葉進出口：定位基本盤和壓艙石業務，穩健增長。充分受益于國內卷煙高端化， 中煙巴西及中巴公司并表增厚毛利；煙葉出口業務有區域拓展邏輯，有能力穩健增長。

2）卷煙出口：短期收入端隨全球出境游人流繼續修復，中長期自營比例提升、有稅市場拓展帶動業績成長。受到全球公共衛生事件影響，卷煙出口仍未修復至2019年高峰， 2023年來隨出境客流增加收入修復。公司持續優化產品結構，引入高端雪茄產品，拓 展非獨家經營區域的有稅市場，收入端具備成長性；且隨自營比例提升，盈利能力提升。

3）新型煙草制品出口：全球HNB受益于兩大煙草巨頭專利和解，滲透率有望加速提升； 公司新型煙草出口業務產品迭代+渠道差異化多管齊下持續優化盈利能力。

資本運作：日本煙草全球并購成就國際煙草巨頭，且階段性存在估值溢價；中煙系統海 外資產儲備充足，公司整合空間大。日本煙草改制為部分專營后加快全球擴張進程，呈 現出全產業鏈（品牌、渠道、原材料等）、全球化市場、全技術路徑（電子霧化、HNB 等新型煙草全技術路徑）擴張布局的特征，全球化擴張、增厚利潤階段平均PE（LYR） 達到20倍。我們梳理了中國煙草直接持股和中煙系的海外資產，涉及到煙葉種植加工 銷售、卷煙品牌海外生產運營等20家左右經營實體，均有希望成為公司海外整合標的。