中煙香港研究報告：稀缺性煙草上市平臺，內(nèi)生外延并進.pdf

中煙香港研究報告：稀缺性煙草上市平臺，內(nèi)生外延并進。公司是中煙體系內(nèi)唯一的煙草上市主體，煙草專賣專營管理制度下，公司獨家經(jīng)營地位壁壘深厚，主營業(yè)務(wù)計劃性強，享有較強的議價能力。 公司核心業(yè)務(wù)包括煙葉類產(chǎn)品進出口、卷煙出口、新型煙草出口及巴西經(jīng)營 業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋50多個國家和地區(qū)，并在東南亞和中國港澳臺地區(qū)享有煙葉出口的獨家經(jīng)營權(quán)，煙葉進出口業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，卷煙業(yè)務(wù)貢獻業(yè)績彈性。 此外，作為中煙國際在資本市場運作和國際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺，公司 外延拓展空間可期。“內(nèi)生增長+外延拓展”并舉，看好公司長期成長機遇。

內(nèi)生增長：獨家經(jīng)營壁壘深厚，基本盤穩(wěn)健+新業(yè)務(wù)快速成長

我國煙草行業(yè)以國家專賣制度為基礎(chǔ)，中煙香港核心業(yè)務(wù)享有特許經(jīng)營權(quán)， 獨家經(jīng)營壁壘深厚，其中：1）煙葉進出口業(yè)務(wù)作為壓艙石（24年營收占比 79%），24年公司煙葉進口/出口量分別占全國貿(mào)易量的58/45%，受益于 中煙巴西并購，煙葉進口業(yè)務(wù)毛利率突破6%的固定成本加價比例，煙葉出 口業(yè)務(wù)積極拓展非獨家市場，貢獻業(yè)績彈性。2）卷煙出口業(yè)務(wù)快速發(fā)展（24 年營收占比12%），出境游復(fù)蘇帶動免稅渠道修復(fù)，公司提升自營比例并 拓展有稅渠道，驅(qū)動收入&盈利向上。3）新型煙草行業(yè)處于發(fā)展紅利期， 國內(nèi)HNB產(chǎn)品加快研發(fā)，中煙香港有望享賽道發(fā)展紅利并加速份額提升。

外延拓展：巴西收購提供示范，外延并購可期

作為中煙體系內(nèi)的資本市場運營平臺，中煙香港承載中煙全球化戰(zhàn)略使命。 2021年9月中煙香港收購中煙巴西及旗下核心資產(chǎn)（中巴煙草出口公司）， 實現(xiàn)對上游種植環(huán)節(jié)覆蓋，推動公司實體化轉(zhuǎn)型，中煙巴西被收購以來業(yè)績 快速成長，為后續(xù)外延并購提供范本。目前公司體外仍有許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包 括進出口業(yè)務(wù)的其他獨家經(jīng)營區(qū)域及境外子公司，僅考慮前者我們估算24 年體外收入規(guī)模有望達177億港元（體外煙葉進口/煙葉出口/卷煙出口分別 60.7/25.7/90.4億港元），是中煙香港24年收入體量的1.35倍，中煙香港 作為體系內(nèi)唯一上市平臺有望持續(xù)整合中煙系資源，外延并購彈性可期。