三棵樹研究報告：零售突圍，服務(wù)立本.pdf

三棵樹研究報告：零售突圍，服務(wù)立本。零售突圍，開啟成長新階段。2011-2021年公司經(jīng)歷高增長階段后，收縮大B端、調(diào)向小B+C端， 至2024年基本完成渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，充分釋放此前累積的高風(fēng)險， 開始步入成長新階段：

（1）C端接力成長、持續(xù)升級品牌力，當(dāng)前公司零售在三四線城 市已積累較強(qiáng)的品牌基礎(chǔ)，未來一方面憑借美麗鄉(xiāng)村（仿石漆業(yè) 務(wù)，）的迅猛發(fā)展、向下鞏固鄉(xiāng)村市場的先發(fā)優(yōu)勢，2015-2023年 收入復(fù)合增速超過60%，2023年市占率提升至6%、行業(yè)第一。另 一方面通過創(chuàng)新馬上住社區(qū)店服務(wù)模式、向上抓住高能級城市的 突圍機(jī)遇，同時藝術(shù)漆在滲透率快速提升的紅利期也將繼續(xù)提供 增量，過去5年復(fù)合增速超過40%，2023年攀升至行業(yè)前三；

（2）B端工程涂料第一品牌地位穩(wěn)固，2023年工程墻面漆收入約 46.8億元，2012年以來年復(fù)合增速37%，連續(xù)兩年排名行業(yè)第一。 大B端通過“主動型收縮”已降至較低比例，小B端前瞻性布局 舊改翻新、市政公建、教育醫(yī)療、工業(yè)廠房等非房領(lǐng)域，領(lǐng)先優(yōu)勢 明顯，經(jīng)銷商數(shù)量22H1達(dá)到20000家以上，目前仍持續(xù)擴(kuò)大；

（3）基輔材、膠粘劑等品類拓展順利，印證渠道品牌服用邏輯。 其他建材品類配套率提升，增速較建筑涂料更快。

如何看利潤率彈性空間

未來兩年利潤率彈性主要來自毛利率修復(fù)和銷售費(fèi)用率降低，對 比國際涂料龍頭近10年的盈利表現(xiàn)，我們認(rèn)為三棵樹新階段更具 質(zhì)量的增長，也將伴隨更具穩(wěn)定性的利潤率和ROE。

（1）隨著頭部企業(yè)重新平衡市場份額和利潤增長，行業(yè)價格競爭 將顯著放緩，預(yù)計(jì)毛利率2025-2026年修復(fù)至30.3%、31.1%；

（2）渠道端超前投入使得過去銷售費(fèi)用率一直偏高，近兩年人員 招聘放緩，渠道建設(shè)更加完善，開始進(jìn)入費(fèi)用率降低階段，預(yù)計(jì)銷 售費(fèi)用率2025-2026年縮減至14.5%、14.0%；

（3）減值對利潤的拖累預(yù)計(jì)減少。2021-24Q3累計(jì)信用減值損失 15.8億元，壞賬風(fēng)險釋放已較充分。