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華潤燃氣研究報告：氣潤中華，優質區域為基，主業持續增長+“雙綜”業務快速布局。全國最大城市燃氣運營商，現金流良好匹配資本開支、分紅穩步提升。截至2024 年6月，國資委為公司實控人，間接持有61.47%股份。截至2023年底，集團 層面注冊城市燃氣項目數已經達到276個，遍布全國25個省份；2023年公司 零售天然氣銷氣量387.80億方，約占全國消費量10%，為全國最大的城市燃氣 運營商。2023年公司經營性現金流/資本開支分別為101.57/78.9億港元，實現 現金流與資本開支的良好匹配，推動公司穩健擴張。公司每股派息額由2016年 的0.45港元穩步增長至2023年的1.16港元，復合增速14.5%；2023年公司現 金分紅總額為26.8億港元，分紅比例51.25%，為股東創造穩定增長的回報。

燃氣銷售業務項目優質，市場化改革下價差修復盈利能力改善。項目優質推動 用氣量穩步增長，2018-2023年公司零售氣量復合增速9.8%。2023年公司的單 個城燃零售氣量位列五大龍頭第一，且單項目用氣量呈現逐年增加趨勢，項目 優質；公司約60%的居民用戶分布在一線、二線城市等經濟水平較高的地區， 42%的項目分布在GDP前十的省份/直轄市，推動氣量穩步增加，2018-2023年 公司零售氣量復合增速9.8%，2024H1零售氣量同比增長5.3%。2023年公司毛 差修復0.06元/方至0.50元/方，2024H1進一步修復至0.54元/方，同比增加 0.04元/方，市場化改革下期待毛差進一步修復。2023年2月，國家發改委發 布《關于提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的函》，2023年，公司全力 推動終端價格疏導，全年銷氣毛差已經從2022年的0.45元/方提升到2023年 的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1進一步修復至0.54元/方，同比增加 0.04元/方，順價效果明顯。我們梳理了全國地級以上城市的氣價政策， 2022~2024M9，全國共有56%的地級及以上城市進行了居民的順價，提價幅度 為0.21元/方。隨順價逐步落地公司順價彈性將繼續顯現。

拓展綜合服務和綜合能源業務，打造新增長點。綜合服務快速增長，打造“百 城萬店”模式。該業務主要面向終端用戶提供廚電燃熱、保險代理和安居產品。 截至2023年底，公司擁有5580.8萬戶城鎮居民用戶，其中三線及以上城市居 民用戶4068.4萬戶，占比73%，為綜合服務打下良好用戶基礎。2023年綜合 服務分部溢利由11.5億港元增長18.99%至13.7億港元，2024H1分部溢利同比 增長22.12%至7.6億港元，增速進一步加快；廚電燃熱和保險業務的存量用戶 市場占有率分別為8.6%和23.0%，2023年安居業務的戶均收入由2022年的 102.2元增長至107.2元，期待滲透率提升、業務放量。聚焦“兩布一充”綜合 能源賽道，挖掘工商業用戶用能需求。公司擇優選取分布式光伏、分布式能源 和交通充能的發展賽道，聚焦園區、公建和交通優質用能場景。2023年公司能 源銷售量同比增長84.9%至29.4億千瓦時，實現毛利額2.7億港元，同比增長 125%；2024H1能源銷售量同比增長54.6%至14.9億千瓦時，實現毛利額1.6 億港元，同比增長84.3%，保持較快增速。