船舶行業研究：周期向上，景氣可期.pdf

船舶行業研究：周期向上，景氣可期。船舶-航運產業鏈：下游航運需求驅動中游船舶制造。1）上游：船舶-航運產業鏈上游主要由直接原材料（占20%-30%造船成本）、船舶零部件（占45%-50%造船成本）和船舶設計（占 5%造船成本）三大板塊組成。2）中游：船舶-航運產業鏈中游是船舶制造環節，整體造船周期從訂單簽約到交付一般為16-36個月，具體因船型而異。船舶建 造及支付節點包括開工（支付20%合同價款）、切鋼板（支付20%價款）、鋪龍骨（支付20%價款）、下水和交付（支付40%價款）。 3）下游：船舶-航運產業鏈下游以海運為主，市場空間廣闊。2023年全球海運貿易量達到123億噸。

大周期：船舶周期與經濟周期共振，步入上行階段

1）大周期下視角下，經濟上行帶動船舶-航運產業鏈景氣度上行。復盤實際GDP增速、波羅的海干散貨指數、新接訂單量、新船 造價指數的走勢，我們發現經濟上行對船舶-航運產業鏈牽引作用明顯。

2）經濟環境、航運市場和造船市場之間存在經典的“經濟增長→航運市場繁榮→造船市場繁榮”的產業律動規律，而隨著經濟 周期進入下行期，造船市場進入繁榮末期。該產業周期律動規律在經濟上升期或弱復蘇時期表現明顯，在經濟低迷期表現不顯著。

中周期：船舶老化、新環保政策推動船舶更新需求；行業產能出清下，造船價格維持高位

1）需求端：船舶老化推動船舶更新。①全球船舶“老齡化”嚴重，平均船齡在2023年達到13.7年，以數量計41.8%船舶船齡超過 20年；我們認為在有海運貿易需求及運價為支撐的前提下，未來幾年會迎來大量船舶拆解并催生船舶更換需求；②我們以存量替 換的邏輯預測，以載重噸為單位的造船完工量作為預測指標，并假設散貨船、油船、集裝箱船平均壽命分別為28年、25年、27年， 并假設其他船型平均壽命為27年，則2040年預計將迎來船舶拆解的峰值，2025、2029、2034年分別迎來拆解的小高峰。

2）政策端：新環保政策進一步推動船舶更新。大量船舶為滿足IMO新規提出的EEDI及EEXI等能效指標要求，須通過限制主機功率、 使用低碳燃料、安裝節能裝置等方式進行改造；老舊船舶改造的不經濟性促使船東更新船舶。

3）供給端：行業產能出清下，造船價格維持高位。2008年金融危機后，全球船廠經歷了大量破產和資產重組，產能快速出清， 行業集中度顯著上升。全球活躍船廠數量從2008年的1033家下降至2024年8月的376家；其中，中國活躍船廠數量從2008年的464 家下降至2024年8月的161家；從當前主要造船國中國的產能利用監測指數看，當前造船市場處于供不應求的狀態，新船造價在未 來一段時間內維持高位。

小周期：地緣沖突及公共衛生事件短期擾動船舶需求

1）新冠疫情沖擊下，集裝箱航運運力緊缺、運價高位，集裝箱船新增訂單顯著增加：2020年新冠疫情初期，部分航運公司縮減 集裝箱船運力，疊加人力因素、港口封鎖等因素導致集裝箱船運力明顯降低；在此背景下，隨著2021年新冠疫情中期海運貿易回 暖，集裝箱船運需求增加，但彼時集裝箱船運力緊缺而難以適配需求；“一箱難求”的格局推升集運運價，2021年集裝箱船新船 訂單量顯著增加。

2）俄烏沖突催生LNG運輸船需求：俄烏沖突背景下歐洲能源緊缺，疊加2022年9月北溪管道事件的影響，歐洲45%的天然氣管道運 輸轉為海運，進而快速提升了對LNG船的需求。在此背景下，2022年LNG船訂單增幅高達147.0%，俄烏沖突推動了LNG船需求的增 長和船價的上升。

3）紅海危機推動集裝箱船訂單短期起量：紅海-蘇伊士河航道承載了全球近45%（2022年數據）的集裝箱船運力；2023年“紅海 危機”迫使部分船只繞行好望角，導致航線耗時增加和運輸成本上升。短期內，船東運力緊缺推升2024年集裝箱航運運價，推動 集裝箱船訂單量顯著增長；2024年1-9月新增訂單量達到290.0萬TEU，遠超2023全年水平。