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東方雨虹研究報告：重估時刻，信心為金。與市場不同：此篇報告我們聚焦行業景氣低迷下龍頭企業東方雨虹積極轉 型所帶來的投資機會，當前公司渠道轉型積極推進，品類拓展效果斐然，經 營質量改善正當其時。我們認為市場當前對公司基本面的定價存較大預期 差，隨著經營質量的不斷改善，公司估值水平中樞有望出現系統性提升。

渠道變革：C 端優先發展，B 端提質增效。05-23 年公司營收和歸母凈利 CAGR 分別為 33.75%、31.7%，持續高速成長奠定穩固的防水龍頭地位，測算公司 在 23 年全國 775.85 億防水市場（規模以上企業口徑）中市占 33.83%，大 幅領先競爭對手。高速成長背后，是公司憑借渠道前瞻變革和強大的執行力 善用了每一次市場機遇來發展自己。當前公司渠道端積極轉型零售（C）和 工程渠道（小 B），C 端業務優先發展，C 端核心主體民建集團致力于打造 裝修輔材一站式供應商，18-23 年民建集團營收 CAGR 為 36.17%，23 年占公 司總營收 24.92%。B 端業務著重提質增效，公司收縮地產集采，發力工程渠 道，23 年實現營收 125.1 億元（+22.58%），占公司營收 38.12%。零售渠道 與工程渠道收入占比已達公司收入的 66.41%，渠道變革成效顯著。

品類擴張：聚焦特種砂漿，打造盈利第二極。測算 20 年特種砂漿市場規模 560 億左右，行業競爭要素包含品牌、成本和供應鏈優勢等。公司戰略重視 +雨虹品牌、渠道、供應鏈背書+上市公司資金實力支持下，特種砂漿有望成 為僅次于防水的盈利第二極。23 年公司粉料砂漿業務收入 41.96 億，占比 12.78%，20-23 年收入 CAGR70.27%，23 年粉料砂漿毛利占比 12.73%。 格局改善：行業供給端出清，雨虹市占率加速提升。23 年 4 月防水新規正 式落地實施，國標提升一方面促進市場擴容，對沖需求下滑壓力，另一方面 用高標準淘汰中小企業，促進行業集中。07-23 年公司防水業務市占持續提 升，截止 23 年末公司防水業務收入占規模以上防水企業總收入的比例達 33.83%，同比+10pcts，市占呈現率加速提升的勢頭。

高質成長：去直銷化+C 端占比提升，現金流改善在途。工程+零售渠道占比 提升改善盈利水平，優化現金流入，自 18 年以來公司應收款增速大部分時 間低于營收增速，收現比長期保持在 100%以上。18-21 年公司經營活動凈 現金持續提升，23 年同比大幅改善，24H1 經營活動現金凈流出 13.28 億， 凈流出規模同比收窄 26.15 億，24Q2 經營活動凈現金 5.61 億，單季回正。 以史為鑒，19 年化學建材龍頭瑞士西卡收購以經銷渠道為主的派麗集團后 企業自由現金流大幅改善，PE-TTM 由 19 年之前的在 10-20 倍之間波動，提 升到 19 年之后的至少 30 倍以上，充分體現市場對優質現金流的估值溢價。