中國船舶公司研究：從追趕到領軍，20年深度回首.pdf

中國船舶公司研究：從追趕到領軍，20年深度回首。中國船舶：從追隨者到主導者，世界級船企之路復盤。（1）03-08年上 行周期，天時地利人和：中國2001年加入WTO（天時），中國的碼頭 資源稟賦+配套制造能力+低鋼材價格（地利），人口紅利造就低廉的勞 動力成本（人和）。（2）09-20年下行周期，修煉內功：中國船舶加大 研發投入提升競爭力，接單結構開始逐步趨于多元，份額保持擴張同時 進行業務和人員規模控制，人均產出保持穩定。（3）21-24年上行周期， 涅槃重生：造船業正式迎來拐點，中國船舶領先受益。

本輪周期與前一輪有何不同？本輪周期相比上一輪的確定性和持續性更強。（1）需求端主驅力的變化：上一輪主要由下游貿易景氣驅動，而 本輪周期需求主要由老齡+環保驅動，需求后坐力更強、持續時期更長； （2）供給端的約束：上輪周期擴產幾乎不存在瓶頸，本輪擴產剛性確 立了本輪供需缺口的持續性。（3）格局變化：市場份額進一步向頭部集 中，中國船廠全球地位崛起，高端船型競爭力提升+產業鏈自給率提升。 （4）利潤率有望超越前高：上輪周期船價與鋼價同步上漲，本輪船價 大概率創新高+鋼價下行，我們認為利潤率有望超越前一輪高點。

當下時點，如何看待中國船舶的未來？重視盈利+重組兩大拐點。盈利 節奏上，中國船舶低價船交付周期已臨近尾聲，我們測算當前接單毛利 率近26%，接近前高水平，未來預計仍將持續上升。重組拐點上，集 團內資產整合后預計將帶來效率、利潤率和規模的提升，年產能合計約 2476萬dwt，手持訂單合計約6875萬dwt。