中金環境研究報告：隱形冠軍，百億南泵，拐點已至.pdf

中金環境研究報告：隱形冠軍，百億南泵，拐點已至。1）水泵單價不高，但性能對生活生產至關重要，所以終端用戶對價格不敏 感，最終體現在龍頭易守難攻，護城河高。2）行業內領軍企業 70%未上 市，卻持續產能擴張和業績增長；上市企業中凌霄泵業/大元泵業 2022 年 分紅比例 85%/45%，內生造血能力充沛。3）在“十三五”行業快速發展 的年代，東音/新界泵業主動退市，側面反映二級市場給予的估值可能偏 低，且業務擴張沒有明顯資金缺口。4）行業 SKU 眾多、下游分散，國內 龍頭市占率僅 2%，中高端產品尚在國產替代中，為優質企業預留充足的 成長空間。

制造業務：行穩致遠，百億南泵，長期對標格蘭富

2007 年迄今公司水泵收入從未下滑過；即便在 2015-17 年和 2018-21 年 業務重心和管理團隊變化最大的時期，也實現了 15%的 CAGR，利潤率穩 定。得益于公司多年來搭建的直銷渠道，結合持續的高標準研發投入，最 終突破了多品類的國產替代。2022-23 年來，公司新任管理團隊到位，成 長加速：1H23 制造板塊收入同比增速從 2022 年的 5%提升至 20%，毛利 同比增長 40%+；今年 11 月，公司總經理提出了制造業務 2028 年 100 億 收入的目標，對應未來 5 年收入 CAGR 近 20%。

環保業務：資產持續優化，風險大部分釋放

若不考慮減值損失，環保業務本身并未出現明顯虧損。經過 5 年的風險計 提，截止 1H23 公司資產負債表上商譽僅剩 1.98 億，特許經營權僅剩 1.77 億，未來進一步減值風險較小。設計業務一直盈利穩健，咨詢業務減虧， 工程新訂單叫停，環保/危廢運營持續優化，預計 2023-25 會大幅度減虧。