雙良節能（600481）研究報告：硅料設備龍頭跳躍式布局硅片&組件業務，再啟新成長曲線.pdf

雙良節能（600481）研究報告：硅料設備龍頭跳躍式布局硅片&組件業務，再啟新成長曲線。雙良節能：節能節水設備龍頭，成功進軍光伏新賽道。雙良以節能設備 起家，2015 年雙良新能源注入上市公司體內，切入光伏多晶硅還原爐業 務，2021 年以來布局硅片&組件業務，公司業績重心切換至光伏新能源 業務——2017-2021 年公司節能節水設備占總營收比重 70%-80%，光伏 還原爐&硅片占比持續提升，2022 上半年占比達到 71%。2017-2021 年 公司總營收和歸母凈利潤分別由 17.2/0.96 億元增長至 38.3/3.1 億元，年 均復合增長率分別為 22%/34%，2022 年前三季度營收和歸母凈利潤分 別為 87.5/8.3 億元，同比增長 286%/369%，主要系多晶硅還原爐訂單實 現規模交付、硅片業務放量。

第一成長曲線：雙良由節能節水設備商成長為綜合方案提供商。節能節 水設備下游應用較廣，雙良多項產品行業領先，溴冷機在工業余熱應用 領域市占率較高，換熱器在高端空分換熱器領域具備市場龍頭地位，空 冷器在火電、煤化工等領域市占率第一。近年來公司溴冷機和換熱器的 毛利率穩定在 30%左右，空冷器毛利率穩定在 25%左右。

第二成長曲線：硅料擴產帶動設備需求，雙良為龍頭充分受益。硅料供 不應求下硅料廠積極擴產，1 萬噸硅料產能對應還原爐系統價值量為 8000 萬元左右，考慮到新增及更新替換需求，我們預計到 2025 年還原 爐市場空間有望超 180 億元，2022-2025 年 CAGR 達 31%。雙良還原爐 規格豐富，具有單爐產能大、單位電耗低等優勢，主要客戶包括新疆大 全、亞洲硅業等頭部硅料廠，行業占有率保持在 65%以上，2022 年雙良 節能公告的多晶硅還原爐系統新簽訂單合計約 41 億元，同比+160%。

第三成長曲線：由設備拓展至硅片&組件業務，雙良跳躍式布局。2021 年雙良依托光伏多晶硅還原爐切入硅片&組件業務，目前硅片仍存在技 術變革，新進入者均采用新設備，具備一定后發優勢，過去硅料供應不 足使得硅片盈利性較好，未來需要關注石英坩堝供應、硅料價格下降后 供需關系變化、硅片新進入者增多使得降本為競爭核心等。雙良作為新 玩家，積極擴產獲得規模效應，2022 年產能約 33GW，2023 年有望達 50GW+；硅料還原爐&硅片&組件的跳躍式產業布局，協同效應明顯。