華熙生物（688363）跟蹤報告：護膚品盈利能力提升，合成生物卡位技術前沿.pdf

華熙生物（688363）跟蹤報告：護膚品盈利能力提升，合成生物卡位技術前沿。聚焦生物科技，研發驅動，全產業鏈變現。遵循“科學→技術→產品→品牌” 發展邏輯，在透明質酸（HA）等活性物基礎上搭建原料（ B-B ）、醫療終端 （ B-B-C ）、功能性護膚品（ B-C ）、功能性食品（ B-C ）四大業務板塊， 2022H1 四塊業務營業收入占比分別為 16%/10%/73%/2%。當前，公司積極探 索合成生物技術前沿，圍繞功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活 性物六大種類布局，有望復制 HA 成功路徑：探索高成本、小眾天然活性物， 通過合成生物技術推動成本降低、品質提升、應用場景打開。高研發投入加六 大技術平臺共筑優勢：2021A/2022H1，公司研發投入分別為 2.8 億/1.8 億元， 研發費用率 5.7%/6.1%，遠高于行業平均水平。

功能性護膚品：心智漸成，空間廣闊，多品牌基因突出。主品牌潤百顏以 “HA+X 活性成分”、強功效、次拋形態為特色，功效由保保濕補水到美白、屏 障修復、抗衰等，搶占消費者心智同時漸具“社交貨幣”屬性。夸迪/米蓓爾/肌 活分別定位于凍齡抗初老、敏感肌、活性成分管控大師，各品牌技術路徑清晰， 差異化增強。從大單品體量、單品牌規模（2022E，我們預測：潤百顏約 16 億 元/夸迪約 15 億元/米蓓爾約 6 億元/肌活約 11 億元）、在強功效/敏感肌/護膚品 的滲透率等角度看（2021A：依次為 11%/4%/2%），華熙四大護膚品品牌體量 尚小。公司以生物活性物的研發為引擎，全產業鏈變現，易于孵化新品牌、新品 類，有望在洗護、口腔護理、寵物護理等領域培育出有影響力的品牌。

功能性護膚品盈利能力處上升通道，2023 年起公司凈利率或企穩。2018-2021 年，公司功能性護膚品營業收入占比由 23%躍升至 67%，我們測算該階段護 膚品業務凈利率僅為高個位數，結構性拉低了公司整體凈利率水平。2022Q1 起，由于競爭環境邊際優化、規模效應顯現、運營&營銷能力提升等原因，護 膚品板塊銷售費用率進入下行通道：我們推算，2022H1 護膚品銷售費用率約 53%~54%，同比降約 5pcts，但仍遠高于本土同業約 40%左右的平均水平， 未來有望進一步下行。我們測算 2021-2023 年限制性股票激勵費用分別約為 1.2 億/1.0 億/0.5 億元，天津工廠折舊攤銷約為 4400 萬元/1.0 億/1.0 億元； 2023 年起，相關費用的絕對額和基數效應預計均將減弱。在疫情沖擊減弱， 原料和藥械復蘇的情況下，預計 2023 年起公司整體凈利率企穩甚至回升。