2022年石化行業(yè)中期投資策略：資本開(kāi)支不足，油價(jià)開(kāi)啟上行周期.pdf

2022年石化行業(yè)中期投資策略：資本開(kāi)支不足，油價(jià)開(kāi)啟上行周期。全球原油庫(kù)存歷史低位且持續(xù)去庫(kù)，助力油價(jià)高位運(yùn)行：根據(jù)我們對(duì) 2010-2022 年油價(jià)和原油庫(kù)存數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，OECD（經(jīng)合組織）商業(yè)原 油庫(kù)存、美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存都與布倫特原油價(jià)格呈現(xiàn)高度的線性擬合 性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.7~-0.8。原油庫(kù)存與布倫特油價(jià)的變化存在顯著負(fù) 相關(guān)關(guān)系。若原油庫(kù)存出現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，通常就意味著油價(jià)會(huì)持續(xù)上 漲。疫情后，隨著全球原油需求回暖和 OPEC+聯(lián)盟進(jìn)行大規(guī)模減產(chǎn)，全 球原油庫(kù)存大幅去庫(kù)。2022 年，OECD 商業(yè)原油庫(kù)存降至過(guò)去 10 年低 點(diǎn)，去庫(kù)速度仍有 50 萬(wàn)桶/日左右。截至 2022 年 4 月，美國(guó)原油總庫(kù)存 （商業(yè)+戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備）已低于 10 億桶，是近十年最低點(diǎn)，美國(guó)商業(yè)原油去 庫(kù)存速度 30 萬(wàn)桶/日。當(dāng)前，美國(guó)戰(zhàn)略原油庫(kù)存也已處歷史低位，若在 2022 年 5-10 月按 100 萬(wàn)桶/日速度持續(xù)釋放 6 個(gè)月，那么美國(guó)戰(zhàn)略庫(kù)存 將達(dá)到 1982 年美國(guó)建庫(kù)以來(lái)歷史低點(diǎn)，進(jìn)一步釋放能力有限，助力油價(jià) 高位運(yùn)行。

資本開(kāi)支增長(zhǎng)有限，原油供給趨緊：2015-2021年全球原油上游投資不足 導(dǎo)致當(dāng)下原油供應(yīng)緊張，2021 年油價(jià)回暖并未帶動(dòng)上游資本開(kāi)支積極 性。2022 年油價(jià)進(jìn)一步上漲，2022 年初至今，Brent 均價(jià)在 100 美元/ 桶，相比 2021 年中樞漲幅 41%。我們統(tǒng)計(jì)的 6 家國(guó)際石油巨頭和 5 家美 國(guó)大型頁(yè)巖油公司大多都增加了資本開(kāi)支，但是 2022 年資本開(kāi)支計(jì)劃較 2021 年平均僅增長(zhǎng)了約 24%，仍明顯低于 2019 年疫情前水平。對(duì)應(yīng)到 2022 年產(chǎn)量計(jì)劃有增長(zhǎng)，但是產(chǎn)量增幅有限，且低于資本開(kāi)支增幅。我 們認(rèn)為，在新舊能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，2025 年后原油需求或?qū)⑦_(dá)峰，如 果現(xiàn)在加大力度投資，傳統(tǒng)油田開(kāi)發(fā)生產(chǎn)周期需 3-5 年，投產(chǎn)后需求反而 下降，傳統(tǒng)原油項(xiàng)目長(zhǎng)期回報(bào)率存在不確定性。面對(duì)這一問(wèn)題，歐系石 油公司大刀闊斧地進(jìn)行綠色能源轉(zhuǎn)型削減了油氣產(chǎn)量，美系石油公司雖 堅(jiān)持以傳統(tǒng)油氣為主，但受低碳、政策等因素影響，資本開(kāi)支增幅有 限，對(duì)應(yīng)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，資本開(kāi)支不足造成的產(chǎn)量有限將加劇原油 供給緊缺問(wèn)題。

俄烏沖突對(duì)原油市場(chǎng)影響或?qū)⒂?5月體現(xiàn)：俄烏沖突前，俄羅斯原油產(chǎn)量 已達(dá)產(chǎn)能瓶頸。戰(zhàn)爭(zhēng)后，隨著外資的撤退，俄羅斯上游資本開(kāi)支將進(jìn)一 步出現(xiàn)下降，導(dǎo)致原油產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)量也會(huì)下降。俄羅斯約有 50%的原 油及成品油向歐洲出口，此次俄烏沖突及歐美經(jīng)濟(jì)制裁將對(duì)俄羅斯產(chǎn)生 較大打擊，同時(shí)，基于中國(guó)和印度長(zhǎng)期分散化的原油進(jìn)口結(jié)構(gòu)，以及管 道、港口、碼頭、船只等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的問(wèn)題，還有融資支付手段、高 昂的運(yùn)輸成本和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，亞洲很難全部承接從歐洲原油轉(zhuǎn)移的 原油量。我們認(rèn)為，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)俄羅斯原油的生產(chǎn)和出口影響將于 2022 年 5 月起逐步顯現(xiàn)，供應(yīng)量將下降 300 萬(wàn)桶/日，俄羅斯、中國(guó)、歐洲和美國(guó) 等國(guó)家和地區(qū)的油氣貿(mào)易流向也將發(fā)生改變，俄烏沖突將對(duì)原油市場(chǎng)產(chǎn) 生持續(xù)深遠(yuǎn)的影響。

OPEC+聯(lián)盟增產(chǎn)不及預(yù)期，供給彈性下降：根據(jù)目前的增產(chǎn)規(guī)則，整體 OPEC+聯(lián)盟在 2022年 9月相比 2022年初可增加原油產(chǎn)量 360萬(wàn)桶/日。 但在實(shí)際執(zhí)行中，OPEC+聯(lián)盟內(nèi)部出現(xiàn)分化，2022 年增產(chǎn)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度 較大。沙特和阿聯(lián)酋具有增產(chǎn)能力，但是希望維持高油價(jià)，拒絕加快增 產(chǎn)速度，而對(duì)于俄羅斯、安哥拉、尼日利亞等國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)多次增產(chǎn)不及 目標(biāo)甚至產(chǎn)量下降的情況，想增產(chǎn)卻無(wú)力增產(chǎn)。中長(zhǎng)期看，沙特和阿聯(lián) 酋的剩余能力也有限，沙特未來(lái) 5 年計(jì)劃要把原油產(chǎn)能從 1150萬(wàn)桶/日增 加至 1300 萬(wàn)桶/日，每年計(jì)劃產(chǎn)能增量?jī)H為 30 萬(wàn)桶/日，阿聯(lián)酋則計(jì)劃用3-5 年時(shí)間增加產(chǎn)能 100 萬(wàn)桶/日，傳統(tǒng)油田開(kāi)發(fā)生產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá) 3-5 年，原 油供給彈性下降。