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消費第二曲線系列之二：消費的韌性，人口，購買力和一顆藍莓。

消費的迷失：消費股低迷與消費的韌性

2024 年 9 月 24 日以來，消費股在權益市場中的表現持續偏弱。長江可選消費指數、長江必選 消費指數相對 Wind 全 A 漲幅差值分別達到 27pp，46pp。股票市場作為“宏觀經濟的晴雨表”， 展現出的消費復蘇敘事并不強勁：核心 CPI 低位運行、補貼強弱成為企業盈利的錨，似乎都指 向著消費內生性需求的系統性不足。 然而，從宏觀數據似乎提供了截然不同的敘事，過去幾年，消費在總需求中扮演的角色變得愈 發重要：在投資驅動模式式微的環境下，最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率在過去五年保持 增長趨勢，在 2025 年達到 52%，遠高于資本形成總額和凈出口的貢獻率。 由此引發出兩個問題：1）宏觀數據和市場收益為何“不同涼熱”？2）GDP 中樞下行的環境下 國內消費的韌性從何而來？

消費的地理“廣度”：低線級消費的興起

無論從官方社零數據，還是上市公司盈利數據中都能窺視到，當下消費格局的一個突出特點是， 高線級城市消費放緩趨勢明顯，城市消費呈現線級越低、消費復蘇節奏越快的趨勢。 究其原因，我們認為，人口是最直觀而合理的要素，從百度遷徙年度級別的凈流入和凈流出數 據可以看出，人口流動整體呈現“下沉”趨勢，人口從一線、新一線、二線城市流出，向三線 及以下城市的人口流入；背后一方面是基建發展重心變化，導致農民工流動方向改變；另一方 面是傳統高薪行業進入高質量發展時期，不合理高薪被取締，相關就業人員被擠出。而除此以 外，低線級、中西部城市的居民收入因其市場化程度較弱，近年表現較一線城市也相對有韌性， 更大消費的“盤子”、以及更有韌性的收入增速的共同承托下，低線級城市的消費成為了新時 期宏觀消費數據的關鍵支撐，而相比于更市場化的一線城市，低線級城市消費信息較少的被上 市公司的業績數據覆蓋，因而構成了宏觀消費數據和消費指數表現分化的第一個原因。

消費的潛力“深度”：低通脹下消費升級

從居民生活數據上看，2022 年以來，居民生活成本指數不斷下降，和宏觀的低通脹特點體現 的特征一致，與此同時，各城市居民的購買力指數卻在同步不斷提升。 背后原因在于，當下居民收入的同比增速要快于價格的同比增速。商品價格的回落成為了居民 購買力的有力支撐，居民通過更少的勞動時間就能買到與過往相似的產品和服務，進而也可以 解釋為何過去的低通脹環境為何沒有顯著影響國內的消費數據的韌性。 我們通過藍莓、汽車、車厘子三個行業案例分別說明，供給的優化推動消費者剩余的增加，反 而激發了居民消費需求的韌性。而究其原因，一方面是國家自 2016 年來加快建立全國統一大 市場，另一方面，“一帶一路”等打通全球供應鏈的努力也助力了全球貿易層面的降本增效。制 造業大國憑借自身強大的供應鏈，持續壓低成本端，留出了更多為居民讓利，為消費“以價換 量”的空間。