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鳴鳴很忙公司研究報告：效率革命成就中國零食量販龍頭。

量販引領(lǐng)零食渠道效率變革，行業(yè)高景氣成長，份額向頭部集中

零食屬高頻剛需、即時消費的優(yōu)質(zhì)賽道，線下護(hù)城河穩(wěn)固。量販模式以垂直 專業(yè)化經(jīng)營+扁平化供應(yīng)鏈形成高效周轉(zhuǎn)、極簡 UE，有望對傳統(tǒng)商超零食 板塊形成結(jié)構(gòu)性替代。據(jù)灼識咨詢預(yù)計，25 年量販零食飲料 GMV 規(guī)模 2,234 億元，19-25 年 CAGR 77%，占零食飲料零售市場 5.2%，有較大提升空間。 25 年行業(yè)店數(shù)超 6 萬家，我們測算未來 3 年行業(yè)店數(shù)有望達(dá) 7.2-8.2 萬家。 當(dāng)下行業(yè)已形成清晰的雙寡頭格局，24 年公司 GMV占量販零食飲料 40%+， 未來有望憑借品牌勢能和規(guī)模效應(yīng)持續(xù)整合中小品牌與低效渠道。

效率與規(guī)模構(gòu)筑競爭壁壘，渠道替代受益者

我們認(rèn)為公司護(hù)城河清晰：1）深度下沉+萬店網(wǎng)絡(luò)搶占傳統(tǒng)渠道空白：9M25 公司店數(shù)達(dá) 1.95 萬家且占據(jù)眾多優(yōu)質(zhì)核心點位，利好消費者心智占領(lǐng)；2） 供應(yīng)鏈直采+倉配+選品帶來全鏈路提效：以廠商直供精簡中間環(huán)節(jié)，數(shù)智 化倉配網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)門店次日達(dá)；高頻上新強(qiáng)化復(fù)購，價格與周轉(zhuǎn)優(yōu)勢好于傳統(tǒng) 商超（均價較超市平均低約 25%）；3）品牌+會員+數(shù)字化運營系統(tǒng)鞏固單 店生命力：IP 營銷與社媒傳播強(qiáng)化心智，會員體系完善，9M25 近一年會員 復(fù)購率 77%；數(shù)字化貫穿選品、倉儲、門店全流程，運營效率領(lǐng)先行業(yè)。

店型升級、品類拓展、自有品牌拓寬成長邊界，盈利能力有望迎正向飛輪

公司以模式迭代持續(xù)突破邊界，規(guī)模與利潤率共振向上：1）渠道拓展：我 們預(yù)計公司 25 年店數(shù)超 2 萬家，未來 3-5 年店數(shù)有望達(dá) 3-3.5 萬家，UE 模 型在連鎖業(yè)態(tài)中仍有突出吸引力。2）店型升級：25 年推出的 3.0 店型（省 錢超市）取得進(jìn)展，潮玩、烘焙短保、百貨等品類漸進(jìn)拓展，有望帶來新客 群并拓寬適配點位。3）盈利提升：上游議價能力增強(qiáng)或推動毛利率持續(xù)提 升，規(guī)模效應(yīng)推動費用攤薄。4）自有品牌：25 年推進(jìn)自有品牌戰(zhàn)略，依托 渠道優(yōu)勢和消費者洞察，自有品牌或逐步放量，強(qiáng)化產(chǎn)品特色與盈利水平。

我們與市場觀點不同之處

市場對同店趨勢及開店空間有所擔(dān)憂，我們認(rèn)為：1）25Q4 以來同店趨勢 向好，反映品類拓展、精細(xì)運營及尾部網(wǎng)點遷址顯效，26 年有望延續(xù)修復(fù) 趨勢。2）應(yīng)動態(tài)看待開店空間，居民消費習(xí)慣培養(yǎng)有望不斷提升客群覆蓋 度，店型升級有望不斷打開增量空間。3）面對即時零售、調(diào)改超市等競爭， 零食量販在下沉市場壁壘穩(wěn)固，品類拓展及新店型亦有望提升高線適應(yīng)性。