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宏橋控股公司研究報(bào)告：民營(yíng)巨頭，宏啟揚(yáng)帆。

民營(yíng)電解鋁巨頭，大船起航

上市公司以 5.34 元/股價(jià)格發(fā)行約 118.95 億股股份，購(gòu)買標(biāo)的公司宏拓實(shí)業(yè) 100%股權(quán)，2024 年末宏拓實(shí)業(yè)全部股東權(quán)益價(jià)值評(píng)估價(jià)格約 635.18 億元，上市日期為 2026 年 1 月 13 日。公 司更名為宏橋控股，2025 年 12 月 31 日完成資產(chǎn)交割及股權(quán)工商變更，宏拓實(shí)業(yè)納入公司合 并報(bào)表，宏橋控股預(yù)計(jì) 2025 年歸母凈利潤(rùn)為 170 至 200 億元。宏拓實(shí)業(yè)電解鋁產(chǎn)能 645.90 萬(wàn)噸（截至 2025 年 10 月末，云南基地 217.6 萬(wàn)噸），占國(guó)內(nèi)比例 14.48%；氧化鋁產(chǎn)能 1900 萬(wàn)噸，占全國(guó)比例 18.21%，排名均為國(guó)內(nèi)第二。值得說(shuō)明的是，2024 年已根據(jù)電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn) 移、氧化鋁產(chǎn)線升級(jí)而造成的預(yù)計(jì)停產(chǎn)充分計(jì)提了固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)不再新 增較大金額固定資產(chǎn)減值。SMB-GTS 每年約 75%的鋁土礦優(yōu)先向宏拓實(shí)業(yè)供應(yīng)，戰(zhàn)略協(xié)同優(yōu) 勢(shì)突出；標(biāo)的資產(chǎn)向宏橋、濱能和南方電網(wǎng)采購(gòu)電力金額占比為 45.59%、31.94%和 21.17%， 向關(guān)聯(lián)方電廠采購(gòu)電價(jià)參考統(tǒng)一定價(jià)公式，未來(lái)若煤價(jià)下跌，則電力成本仍具優(yōu)化空間。

商品輪動(dòng)——鋁高光來(lái)臨

降息范式下，金屬內(nèi)部輪動(dòng)周期為“金銀-銅-鋁-小金屬-加工”。美聯(lián)儲(chǔ)降息已落地逾 1 年時(shí)間， 全球制造業(yè)復(fù)蘇值得期待。過(guò)往流動(dòng)性和供給演繹漲價(jià)彈性受掣于下游壓制，隨著終端需求改 善，工業(yè)金屬漲價(jià)空間隨即打開(kāi)。相比金銀銅等眾多有色價(jià)格新高，鋁屬于少量未破高點(diǎn)品種。 銅和鋁全球產(chǎn)值相當(dāng)，鋁銅價(jià)格比值強(qiáng)弱與銅鋁產(chǎn)量比值基本一致。未來(lái) 3 年銅鋁供給均缺， 若保守按銅價(jià) 8.8 萬(wàn)元/噸，替代加速的銅鋁比例拐點(diǎn) 3.5，則鋁價(jià)或達(dá) 2.5 萬(wàn)元/噸。大規(guī)模電 力和穩(wěn)定電網(wǎng)終究是電解鋁發(fā)展本質(zhì)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板+海外能耗緊缺雙重壓制，即便鋁高盈 利，亦無(wú)法緩解供給緊缺：海外規(guī)劃較多集中于東南亞、中東和非洲，但進(jìn)度低于預(yù)期：一是 中國(guó)將不再新建境外煤電，導(dǎo)致東南亞火電建設(shè)緩慢，中東產(chǎn)業(yè)鏈配套弱和電網(wǎng)協(xié)議難度高， 非洲水電規(guī)模有限；二是大部分上市公司都未出海，源于海外電力穩(wěn)定性弱；三是工業(yè)化國(guó)家 產(chǎn)業(yè)均衡，鋁耗電比例亦為產(chǎn)能天花板。

高股息大時(shí)代，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)巨頭可期

基于電解鋁股息率高達(dá) 5%的優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)，且國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板+海外電力緊缺共同賦予資源 屬性，疊加軟著陸降息后全球工業(yè)景氣底部復(fù)蘇，三重邏輯共振支撐電解鋁板塊估值有望從當(dāng) 前 8-10X，逐步修復(fù)至 12X-15X。與眾多出海建設(shè)電解鋁的企業(yè)不同，中國(guó)宏橋和宏拓實(shí)業(yè)戰(zhàn) 略定位相對(duì)穩(wěn)健，公司并未在海外建電解鋁，或主要源于海外大容量電網(wǎng)和電力穩(wěn)定性不足， 國(guó)內(nèi)云南搬遷后的枯水季減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)或可印證，進(jìn)一步夯實(shí)公司削減資本開(kāi)支，轉(zhuǎn)向高分紅路徑 的基石。截至 2025 年 5 月 31 日，宏拓實(shí)業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表盈余公積 17.74 億元、未分配利 潤(rùn) 361.46 億元，合計(jì)留存收益 379.20 億元。在充分考慮財(cái)務(wù)情況、自身發(fā)展需要及各方股東 回報(bào)的基礎(chǔ)上，宏拓實(shí)業(yè)于報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)施利潤(rùn)分配 152.12 億元，占報(bào)告期內(nèi)合計(jì)歸母凈 利潤(rùn) 46.88%，未來(lái)高分紅空間值得期待。