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步步高研究報告：胖東來調改即是反內卷。我們認為回歸線下是當下消費的一大主線，零售行業迎來質價比 時代，擺脫低價無序內卷的破局點是提供優質的商品及服務。胖 東來幫扶調改幫助公司重塑供應體系和消費者良性互動關系，取 得下一輪周期的先發優勢。公司現階段聚焦湖南本地消費，超市 調改已經取得初步成效，百貨調改能夠銜接超市客流和客群的積 極變化，綜合體模式具有持續成長潛力。

公司重組后實現公司治理的改善。公司自 2023 年起持續推進重 整最終于 2024 年 8 月順利獲得通過，公司治理得到極大改善的 同時，財務狀況得到了明顯緩解，同時引入了多家產業資本在供 應鏈、營銷選品、系統建設等方面帶來多重助力。公司今年已經 被撤銷風險警示，有望吸引更多投資者關注。

專注深耕湖南，本地化貨盤快速響應。湖南將近 7000 萬本地人 口消費能力和意愿強，公司目前保留 27 家超市和 32 家百貨，專 注于深耕湖南本地消費者，供應鏈的改造成本低，適應性好。公 司經營改革迅速，上半年已經實現經營性盈利。

胖東來調改本質是順應質價比時代的到來。過去數年公司持續減 少外省和湖南地區門店，自 2024 年 4 月開始公司邀請胖東來核 心團隊進行第一家門店長沙梅溪湖店的胖東來式改造，調改后的 門店大獲成功，之后公司逐步開始將胖東來經營理念推進到其他 門店調整，目前已基本完成現有 19 家超市的改頭換面，成熟門 店日均銷售穩定超過 80 萬元，與本地消費者構建良好的互動生 態。我們認為專注提升產品和服務質量的差異化競爭道路是胖改 成功的關鍵，也是契合反內卷的差異化成功路徑。

引入強勢團隊推進百貨升級改造。憑借超市調改帶來的客流增量 和客群年輕化趨勢，公司引進打造過多個成功項目的袁幸福團隊 進駐推進百貨業態的升級。我們認為調改后超市+百貨綜合體類 似胖東來天使城，能夠將流量最有效率的內部化，大大提升百貨 調改成功的概率。