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2025年中期策略（海外篇）：全球資產如何定價海外利率飆升？2025 年以來，全球長端利率沖高，背后反映了財政赤字高企、債券信 用受損以及結構性買家減少的現象： （1） 美債利率在期限溢價帶動下大幅熊陡，主因市場對美財政可持 續性產生擔憂，且美聯儲降息預期持續推后。 （2） 日債利率上升主因本土機構需求不佳和財政寬松，“緊貨幣+寬 財政+基本面回暖”的組合下，利率易上難下。 （3） 英債利率上行是因為自去年年底英國經濟增長基本陷入停滯 狀態，同時美國的關稅新舉措還將推高英國的通脹預期。

全球資金的“去美元型再平衡”初步顯現：市場對美國結構性問題與政 府信用的擔憂對美元造成了較大壓力，隨著美元資產估值錯配的逐步 調整，全球資金逐漸流出美元資產。

當前因“美國例外論”弱化導致的資金再平衡跡象與 2001-2008 年因 TINA 破產引發資金系統性流出美元資產的現象具有相似之處： （1） 宏觀經濟方面，當前美國面臨的衰退風險與互聯網泡沫破裂后 的衰退風險類似。 （2） 美國“雙赤字”可持續性再度引發市場擔憂。 （3） 非美經濟力量提升，外圍市場資產直接投資吸引力增大。 （4） 美國例外論削弱后，私營部門回補美元資產空頭投資頭寸。

鑒于當前資金再平衡與過往相似，我們復盤了 2001-2008 年周期中各 大類資產的走勢情況：權益方面新興市場大幅跑贏發達市場，債券方 面全球四大經濟體 10 年期國債收益率呈現顯著差異，外匯方面 2001- 2008 的資金再平衡周期中歐元、人民幣、港元和日元在弱美元周期中 都相對跑贏，商品方面貴金屬、工業金屬、原油等大宗商品均有較出色 的表現。

當前周期下展望大類資產走勢： （1） 權益市場：A/H 股中性偏多，其他新興市場（巴西、印度等） 偏多，歐股中性偏多，日股偏多，美股中性。 （2） 債券市場：中債中性偏多，美債、德債、日債中性偏空。 （3） 外匯市場：歐元、日元中性偏多，人民幣中性偏多，美元偏空。 （4） 商品市場：黃金偏多，白銀中性偏多，原油中性偏空。