量化專題報告：回購的資本配置邏輯，基于FCFF、股權融資與債權融資的回購模式分類.pdf

量化專題報告：回購的資本配置邏輯，基于FCFF、股權融資與債權融資的回購模式分類。回購類策略可能是現(xiàn)有股東回報產(chǎn)品矩陣的補全拼圖。A 股市場中，以中 證紅利為代表的大盤價值風格和以自由現(xiàn)金流指數(shù)為代表的大盤質量風 格的股東回報類產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)坐擁龐大規(guī)模，而股東回報產(chǎn)品矩陣中暫時 缺少偏中小盤成長風格的策略。回購作為股東回報的一部分，在 A 股中和 高股息有截然不同的風格傾向：回購的公司市值集中在 100 億左右，且在 醫(yī)藥、計算機、電子等成長屬性行業(yè)中回購公司較多。暴露在小市值、成 長風格上的回購類指數(shù)可能是股東回報類產(chǎn)品矩陣的補全拼圖之一。

A 股回購類策略關注度低、現(xiàn)有研究結果少。A 股回購歷史較短，2018 年 開始才逐漸放寬上市公司回購限制，導致 A 股回購事件的關注度一直不 高。2024 年以來，監(jiān)管部門密集頒布新政策，積極鼓勵引導上市公司通過 回購進行市值管理，回購公司數(shù)量有明顯提升，市場開始關注上市公司的 回購行為。A 股市場中，根據(jù)回購金額構建因子多頭區(qū)分度不顯著，因此 現(xiàn)有研究報告及論文大多關注回購作為事件驅動信號帶來的收益，少有對 回購的行為背景、動機和回購效果進行探討。

從資金來源視角出發(fā)對企業(yè)回購模式進行分類。借鑒國內外對公司股東回 報行為的研究結果，可以從資金來源視角出發(fā)對回購上市公司進行分類。 從當期利潤分配的思路出發(fā)，企業(yè)分紅回購的資金來自三個地方：自由現(xiàn) 金流、股權融資或債務融資。當公司現(xiàn)金流比較充足時，通過自有資金進 行股東回報最為健康；若公司估值顯著偏低、且債權融資利率較低時，通 過債務融資進行回購也有價值創(chuàng)造空間。按照上述邏輯根據(jù)現(xiàn)金流對回購 公司進行分類，構建穩(wěn)健回購股票池 2020 年以來年化收益 11.93%，相 比華證 A 股回購回報指數(shù)平均年化超額收益 5.56%。

企業(yè)的現(xiàn)金儲備程度和管理層的資本配置能力對回購策略提升顯著。隨著 A 股回購公司數(shù)量的增加，穩(wěn)健回購股票池持倉數(shù)量也在逐漸提升，最新 股票數(shù)量約 700 只左右。可以在穩(wěn)健回購股票池中，用以現(xiàn)金總資產(chǎn)比例 為代表的質量類因子和以 EP-ROIC 為代表的估值類因子對穩(wěn)健回購股票 池進行再提升，篩選既有強抗風險能力、也有比較強資本配置能力的回購 公司。優(yōu)選穩(wěn)健回購組合 2020/01-2025/04 錄得 19.85%的年化收益，信 息比率 0.73；2020-2024 平均每年相比華證 A 股回購回報指數(shù)超額收益 約 14.65%。作為偏中小市值、成長風格的策略，在過去幾年反而跑出了 類絕對收益策略的凈值走勢。