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華潤飲料研究報告：長坡厚雪，再啟新程。包裝水行業(yè)引領(lǐng)者，全國化和擴品打開空間。公司包裝水品牌怡寶是國內(nèi) 兩大龍頭之一，其他飲料產(chǎn)品持續(xù)培育，如至本清潤、蜜水系列等，共 13 個 品牌 56 個 SKU。目前公司 90%以上的營收來自包裝飲用水業(yè)務(wù)，大本營位于 廣東，南部為優(yōu)勢區(qū)域，全國化持續(xù)拓展。公司 IPO 發(fā)行價格為 14.5 港元/股， 募集資金總額約 50.43 億港元，將主要用于產(chǎn)能擴張及渠道建設(shè)。

包裝水行業(yè)競爭加劇，價格帶呈現(xiàn)下探趨勢。包裝飲用水是即飲行業(yè)最大 子品類，整體呈穩(wěn)健增長趨勢，格局相對穩(wěn)固，2023 年 CR5 為 58.6%。但 2024 年行業(yè)競爭激烈，農(nóng)夫山泉推出綠瓶水下探一元價格帶，娃哈哈抓住輿論紅利 發(fā)力包裝水建設(shè)，多家品牌促銷降價。我們認為，長期趨勢看，品質(zhì)優(yōu)化、品 類細化仍是行業(yè)主線，渠道建設(shè)的下沉、全面和精耕是核心競爭壁壘所在。

內(nèi)延外生補短板，多維度尋求成長增量。公司在現(xiàn)有優(yōu)勢基礎(chǔ)上，持續(xù)尋 找新成長動力。1）區(qū)域端：公司 30+%收入來自南部區(qū)域，近年來在“西進、 東擴、北伐”全國化戰(zhàn)略帶動下，長江沿岸、北方、粵港澳大灣區(qū)均實現(xiàn)良好 成效。2）渠道端：公司目前覆蓋超 200 萬個網(wǎng)點，經(jīng)銷商 1000 余家，但相較 行業(yè)龍頭仍有提升空間。終端網(wǎng)點拓展+精耕下沉市場+冰凍化投入，渠道力有 望持續(xù)提升。3）產(chǎn)品端：公司積極拓展飲料業(yè)務(wù)，目前菊花茶為公司飲料業(yè) 務(wù)最大單品，2023 年零售額 7+億元，其他產(chǎn)品加速培育中，預(yù)計 3-5 年內(nèi)飲 料業(yè)務(wù)占比有望快速提升。4）產(chǎn)能端：公司目前外協(xié)代工比例六成以上，靈 活性強但成本較高。公司加大自有產(chǎn)能建設(shè)，我們以 2023 年為基準進行測算， 若自產(chǎn)比例每提升 5%，對應(yīng)毛利率可改善 1pcts+，盈利能力有望逐步提升。