海螺水泥研究報告：行業(yè)底部，保持領(lǐng)先.pdf

海螺水泥研究報告：行業(yè)底部，保持領(lǐng)先。國內(nèi)水泥業(yè)務(wù)盈利超額優(yōu)勢持續(xù)，底部仍有豐厚利潤，具備一定彈性。 對比各上市水泥公司全口徑噸凈利，海螺水泥歷年領(lǐng)先優(yōu)勢分別為： 2012年5-30元、2016年10-30元、2020年15-80元、2023年15-50 元；2024年Q1大部分企業(yè)虧損，海螺水泥盈利優(yōu)勢進一步擴大，測 算Q1公司全口徑噸凈利約27元/噸，在行業(yè)底部至少有30元/噸的盈 利超額。公司核心競爭力，首先體現(xiàn)為成本持續(xù)領(lǐng)先，2023年噸成本 相較于行業(yè)有25-35元優(yōu)勢，優(yōu)勢未明顯收窄，背后來自T型戰(zhàn)略、 生產(chǎn)線技術(shù)水平優(yōu)勢、原材料成本和煤炭長協(xié)優(yōu)勢、產(chǎn)能利用率高于 行業(yè)；其次，公司在費用端也顯著低于同行，主要來自高效的經(jīng)營管 理、優(yōu)秀的選址布局、高產(chǎn)能利用率，低負債率和充沛的賬上現(xiàn)金。

骨料和海外水泥等業(yè)務(wù)貢獻增量。為對沖國內(nèi)水泥主業(yè)經(jīng)營壓力，一 方面，公司沿著產(chǎn)業(yè)鏈一體化拓展骨料和混凝土等“非水泥”業(yè)務(wù)， 其中骨料業(yè)務(wù)利潤率高、協(xié)同性強，近幾年公司加速擴張，截至2023 年底，公司骨料產(chǎn)能1.5億噸/年，2023年公司骨料毛利占比8.0%、 毛利率48%；另一方面，穩(wěn)步拓展海外水泥市場，2023年海螺水泥海 外收入51億元（占比3.6%），毛利17.8億元（占比7.6%）。