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宏觀政策專題：防范化解風險，增強經濟活力。政策層對當前經濟形勢判斷十分精準、直面挑戰，資本市場的感知與政策層類 似，以問題為導向進行投資部署。 中央經濟工作會議提出，進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰， 主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多， 國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。要增強憂 患意識，有效應對和解決這些問題。針對這些問題，宏觀政策的推進將更具協 調性且打好提前量，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。要多出 有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨 幣政策，加強政策工具創新和協調配合。我們從問題出發，分別探討需求、產 能、風險三大政策應對和經濟展望。

有效需求不足與居民消費信心和企業投資信心不足有關，也體現為價格指數承 壓。但消費作為經濟壓艙石仍有韌性，服務消費、低線城市消費還有亮點。 在消費能力方面，居民收入增速放緩、收入分配不合理等問題制約居民消費能 力的提高；在消費意愿方面，就業壓力加大導致居民收入預期不穩，影響消費 升級和擴容的進展。特別是整體價格偏弱在居民端會強化儲蓄傾向、降低消費 預期。但溫和復蘇還在繼續，11 月份，扣除食品和能源價格的核心 CPI 同比上 漲 0.6%；當月社會消費品零售總額同比增長 10.1%，增速比 10 月份加快 2.5 個百分點。服務消費方面，1-11 月份，服務零售額同比增長 19.5%，增速比 1-10 月份加快 0.5 個百分點；低線城市和農村的消費恢復明顯更強，鄉村社會消費 品零售總額 1-11 月兩年復合平均增速 3.9%，高于城鎮的 3.4%。政策層提出， 明年要努力促進居民消費從疫后恢復轉向持續擴大，繼續發展數字消費、綠色 消費、健康消費，并推動大規模設備更新和消費品以舊換新。在直接刺激政策 和擴大就業、提升居民收入、壓降民生成本等長期政策共同作用下，預計明年 將在延續服務消費和低線消費亮點的基礎上實現消費的持續復蘇。

盲目擴產、產能過剩等隱憂在不少行業特別是制造業中逐漸浮現，明年的外部 變化也可能會影響產能消化。但我們堅信伴隨更多的產業升級和出海投資，中 國制造的全球競爭力會愈發強勁。 當前，以建材為代表的地產鏈和電子、光伏、鋰電池、汽車、醫藥制造為代表 的科技行業確實存在一定階段性和結構性過剩風險，工業企業利潤整體也偏低， 根據國家統計局，2023 年第三季度中國整體產能利用率 75.6%。產能過剩一方 面是因為部分企業對全球需求高企始終保持樂觀，另一方面則是信貸等金融支 持對制造業領域的過度寬松。回顧歷史，中國在 1998 年和 2009 年前后出現過 周期性產能過剩，也在 2012-2016 年出現了持續產能過剩——2012 年 3 月到 2016 年 8 月，我國 PPI 同比增速連續 54 個月落入負值區間，政策層出臺供給 側改革以求化解。當下情況的不同在于：一是行業上由鋼鐵、水泥、電解鋁等 變為光伏、鋰電等，這體現了中國制造升級和產業變遷的情況；二是當時更多 是地方政府和國企的投資沖動導致，而當前則國企民企均有。放眼全球，我們 發現中國產能過剩與全球經濟波動有明顯關系，很容易出現內外需共振導致產 能過剩的問題。當前全球經濟面臨挑戰，特別是發達國家經濟體復蘇動力逐漸 不足，新興經濟體債務違約壓力較大，而過去幾年各國強化產業鏈安全和制造 業回歸也增加了制造業投資，全球均出現產能過剩。考慮到歐洲對華的貿易赤 字快速增加，歐盟采取了更多貿易保護舉措，無疑將減少中國產能出口需求， 放緩產能去化進度。但伴隨更多的產業升級和出海投資，中國制造的全球競爭 力會只增不減。