固定收益專題報(bào)告：保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債分析手冊.pdf

固定收益專題報(bào)告：保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債分析手冊。保險(xiǎn)公司次級(jí)債是保險(xiǎn)公司發(fā)行的用于彌補(bǔ)臨時(shí)性或階段性資本不足的債券，包括 20 04-2015 年發(fā)行的保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)、2015 年至今發(fā)行的資本補(bǔ)充債券和尚未落 地的無固定期限資本債券。2004 年至今，保險(xiǎn)公司次級(jí)債的相關(guān)規(guī)定歷經(jīng)幾代變化， 相應(yīng)償付能力監(jiān)管制度從“償一代”進(jìn)階到“償二代二期工程”，形成了償付能力監(jiān)管 體系的三大支柱。

保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債特殊條款主要包括贖回和調(diào)整票面利率。截至 2023 年 9 月底發(fā)行 的 101 只資本補(bǔ)充債中，全部含有贖回和調(diào)整票面利率條款。保險(xiǎn)公司發(fā)行的次級(jí)定期 債務(wù)和資本補(bǔ)充債券根據(jù)是否含有贖回條款，按不同的剩余期限規(guī)則確定不同的認(rèn)可價(jià) 值。含有贖回條款且利率跳升幅度為 100bp 的“5+5”年期債券兼具發(fā)行成本更低和避 免被記為認(rèn)可負(fù)債兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)。

2022 年 8 月，保險(xiǎn)公司永續(xù)債獲準(zhǔn)發(fā)行，可補(bǔ)充核心二級(jí)資本，拓寬保險(xiǎn)公司資本補(bǔ) 充渠道；2023 年 9 月，保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管進(jìn)行優(yōu)化，實(shí)施差異化監(jiān)管，優(yōu)化資本 計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)因子，緩解中小險(xiǎn)企償付能力壓力，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司進(jìn)入資本市場。

從一級(jí)市場來看，截至 2023 年 9 月末，全市場共發(fā)行 170 只保險(xiǎn)公司次級(jí)債，其中次 級(jí)債務(wù) 67 只，資本補(bǔ)充債券 103 只。2005 年-2023 年，保險(xiǎn)公司次級(jí)債總發(fā)行量 669 5 億元，凈融資額 3032 億元。2015 年至今，按債項(xiàng)評(píng)級(jí)劃分，每年發(fā)行最多的均為 A AA 級(jí)，共 52 只；按主體評(píng)級(jí)劃分，除 2015、2019 年，大部分次級(jí)債為 AAA 級(jí)主體 發(fā)行；在 103 只資本補(bǔ)充債中，共 44 只主體評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)相同，共 59 只主體評(píng)級(jí) 與債項(xiàng)評(píng)級(jí)不同。

從二級(jí)市場來看，保險(xiǎn)公司次級(jí)債發(fā)行量和換手率下降，換手率與資本補(bǔ)充債發(fā)行數(shù)量 呈現(xiàn)一定關(guān)聯(lián)性。2022 年發(fā)行總計(jì) 13 只資本補(bǔ)充債，換手率下降，2022 年第三季度 達(dá)到換手率低點(diǎn)，為 11.66%。分個(gè)券來看，2022 年全年有存量的 82 只保險(xiǎn)公司次級(jí) 債中有 61 只債券有交易記錄，其中 5 只債券去年成交總額超 100 億，15 只債券年換手 率超 100%。

保險(xiǎn)公司次級(jí)債的投資者主要為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司。相較于證券公司互持長期次級(jí)債 在凈資本計(jì)算中的全額扣除，保險(xiǎn)公司相互持有次級(jí)債的政策條件更為寬松，因而存在 著較為普遍的互持現(xiàn)象。從純債型基金持倉情況來看，2018-2022 年，純債型基金持有 保險(xiǎn)公司債總市值有逐年上升趨勢，但其占債券投資總市值的比重始終低于 0.15%。從 混合型基金持倉情況來看，混合型基金持有保險(xiǎn)公司債總市值從 2021 年末的 1.6 億元 上升到了 2022 年末的 8.4 億元，占比也從不足 0.01%提升到了 0.05%，上升趨勢明顯。

保險(xiǎn)公司次級(jí)債信用資質(zhì)分析。從公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)經(jīng)營、盈利能力和償付能 力五個(gè)維度選取 20 個(gè)指標(biāo)對(duì)保險(xiǎn)公司的主體資質(zhì)進(jìn)行評(píng)價(jià)，構(gòu)建保險(xiǎn)公司主體資質(zhì)打 分模型。篩選出有存量債的保險(xiǎn)集團(tuán)公司 1 家、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司 11 家、人身保險(xiǎn)公司 32 家、再保險(xiǎn)公司 4 家，共 48 家公司作為樣本進(jìn)行評(píng)分。打分結(jié)果與隱含評(píng)級(jí)賦值的相 關(guān)系數(shù)為 65.8%，表明評(píng)分結(jié)果具備一定效力。

保險(xiǎn)公司次級(jí)債投資價(jià)值分析。保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券利差自 2023 年 1 月至今呈波動(dòng) 下降趨勢，目前處于 2021 年以來的中高歷史分位。保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券相較于商業(yè) 銀行二級(jí)資本債、商業(yè)銀行永續(xù)債、中短期票據(jù)、城投債的品種利差同樣處于 2021 年 以來的中高歷史分位，仍有一定性價(jià)比。