石油行業深度研究報告：油價遠未見頂！.pdf

上傳者：SS***
時間：2022/04/11
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石油行業深度研究報告：油價遠未見頂！我們認為即使出現俄烏局勢緩解，伊核協議達成，美聯儲加息，美國釋放戰略庫存，疫情再次爆發等情況導致油價下跌，也不改變原油供求中長期持續緊張，價格遲早再次大漲的基本面。我們梳理了全球 41 家重點油氣企業資本開支、產量、現金流等多維數據，我們發現當前大多數油企在高油價環境下更傾向于降低企業負債、增加股東回報，即使增加了資本開支也側重在“治標”而非“治本”，體現在加速庫存井消耗或者釋放戰略庫存以增加短期原油供應而對中長期供應提升十分謹慎。與此同時，頁巖油還面臨資源品位下滑趨勢，從而導致頁巖油產量增量或長期低于預期，且歐美的“2030 大幅減碳”政策也從根本上抑制了傳統化石能源企業的中長期產能建設意愿，給化石能源“定死期”的政策是有史以來歷次能源大周期所未曾出現過的，市場對此嚴重缺乏認知。

大力提高股東回報，資本開支結構變化蘊藏大危機：我們觀察到大量的油氣企業在現金流充裕后大多用于降杠桿、提高股東回報支出，實際資本開支增量有限，且集中于加速存量產能轉化為產量（加速消耗庫存井），而非著眼于中長期產能建設。與此同時，多國宣布在 2030 年前后全面禁售燃油車，從能源政策直接宣布特定能源品種的“死期”也是此輪周期同歷次周期最大的不同之處。從而嚴重抑制了傳統油氣企業的中長期增產意愿。

頁巖油資源品位大幅下滑或對增產預期“釜底抽薪”：美國頁巖油企業資本開支增長幅度約為 22.60%，但通過對產量指引統計，2022 年預計頁巖油產量增幅約為 7.69%，產量增幅遠低于資本開支增幅。通過對核心產區 Permian（2014 年 3 月-2022 年 3 月產量增量占美國七大產區的 92.15%）新鉆單井產量變化趨勢可以顯著發現，當前美國頁巖油單井產量相比 2021 年高位下滑約 30%，我們認為美國頁巖油氣新投產井的油氣產量下滑同新井的綜合資源品位的下滑密不可分，隨著高品位資產的消耗，越往后期其新打井的品位持續走低是難以避免的，這將大概率導致新增資本開支需要首先對沖資產品位下滑帶來的影響，在資本開支增幅顯著大于品位下滑幅度之前，頁巖油氣潛在增量可能持續低于預期。

核心產油國增產意愿及能力雙受限，俄烏沖突的中長期影響或遠超預期：我們的衛星大數據監測發現 OPEC10 在過去 7 個月的增產進程中實際增產僅有兩個月符合承諾，當前實際產量相比 2022 年 2 月配額仍存在 66.8 萬桶/ 天產量差距，且 OPEC“扛把子”沙特在過去 10 年都沒有新油田投產。與此同時，考慮到伊朗長期缺乏投資，即使伊核協議通過，也只能提供有限的短期產量提升。與之相反的是，即使俄烏沖突緩和，但歐美主流資本宣布暫停或撤出俄羅斯油氣資產投資從中長期而言，將持續對俄羅斯油氣資產的資本開支及貿易產生負面影響，俄羅斯原油中長期供應堪憂。