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構建申萬宏源策略“未來產業定價體系”：敢問夢想價值幾何？DCF 模型失效，未來產業該如何定價？隨著 A 股包容性大幅提升，傳統上處于 Pre-IPO 階段的早期科技企業，如今大量登陸二級市場。這些公司普遍：1）尚未盈利，甚至尚無 收入；2）不確定性高，技術路線遠未收斂；3）夢想遠大，無限可能。這些特征疊加，導 致傳統 DCF 失效。本文通過構建“未來產業定價體系”，試圖用標準化、可復制的方法， 為這類企業進行估值。

未來產業定價的基礎，是七個估值子模型。其中，六種絕對估值模型分別是：1）實物期 權法：面對瞬息萬變的環境，企業手握追加投資、及時止損等選擇權，而這種選擇權的價 值可利用數學公式量化。2）風險調整凈現值法 (rNPV)：引入成功率因子，將整個公司 未來現金流的概率分布，轉換為一個具體的數學期望。3）里程碑法：將漫長的商業探索 周期，切分成一個個獨立階段，并給進度條定價。4）用戶價值法：將企業整體價值，分 解為單一用戶的全生命周期價值的加總，再減去獲客成本。5）生態位估值法：三維度評 估公司上的“生態位”，進而衡量它在整塊蛋糕中能分多少？6）要素成本法：悲觀情景 下，企業整體價值=團隊價值+核心 IP 價值+現金及其他實物資產。最后，7）相對估值 法：不再以 PE、PB 為錨，而使用 P/S、EV/Backlog 與 EV/R&D 等指標。

任何絕對估值法，底層邏輯均為未來現金流貼現，但各子模型對現金流的隱含假設不同。 比如，實物期權法假設公司未來現金流在時空上的概率分布是連續的，可用標準差σ刻畫。 再比如，生態位估值法嘗試量化企業“護城河”的深度，護城河越深，則永續期越久、長 期增長率 g 越高。此外，以 PS 等為基礎的相對估值，也是在企業沒有利潤時，通過不斷 向前尋找領先指標而做的妥協：收入領先利潤，訂單領先收入，研發領先訂單。

股價波動背后，是各類投資者采取不同模型進行估值，并相繼掌握定價權的結果。二級市 場上，可大致分為三類投資者：1）產業投資者懷抱底線思維，常用要素成本法在資本寒 冬時，為企業估值劃定下限；2）機構投資者緊盯高頻數據，rNPV、用戶價值法是最常用 的模型；3）愿景型資本以長遠的眼光為夢想買單，思維方式貼近實物期權法、生態位估 值法。因此，一家公司的股價波動，背后正是各類投資者相繼掌握定價權的結果：市場由 現實派主導時，估值僅計入成熟業務線；夢想家涌入后，期權價值才被充分定價。展望未 來，投資者將更多以賽道 ETF 的方式參與未來產業，還可用行業終局思維識別真正的大 賽道，并規避明顯泡沫。