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科技新周期系列1：穿越泡沫，從技術革命到金融資本。2025 年年中以來，隨著 AI 龍頭企業股價屢創新高，市場對“AI 是否存在泡沫”的擔憂逐漸升 溫?；诖?，本文嘗試從宏觀視角分析當前市場是否存在“AI 泡沫”，并探討判斷與定位技術 泡沫的可行方法。

框架：技術革命與金融資本四階段

宏觀來看，“AI 泡沫”的核心特征在于其本質是一場典型的“技術革命泡沫”。回顧過去 250 多 年全球五次技術革命的歷史經驗，無一例外，每次技術革命均伴隨資產價格泡沫的出現。從機 制上講，技術革命—金融資本周期的形成源于技術范式演進速度與金融資本配置速度之間的系 統性錯配，因此“技術泡沫”可視為技術革命的必然產物?？逅?middot;佩蕾絲在《技術革命與金 融資本：泡沫與黃金時代的動力》中提出，技術革命可劃分為爆發、狂熱、協同、成熟四個階 段，其中“技術泡沫”多出現在狂熱階段末期，并推動協同階段的開啟。

復盤：互聯網科技革命的歷史經驗

回顧 20 世紀末互聯網科技革命的歷史經驗：1）爆發階段：金融資本與技術資本協同，潛在商 業概念得以落地，形成可行的商業模式。科技公司獲得風險資本支持比例顯著上升，金融資本 快速進入新興技術領域。2）狂熱階段：金融主導技術、技術迎合金融，賬面價值迅速膨脹，而 實際價值增長滯后，泡沫快速擴張。市場陷入“清醒的沉淪”：資產價格上升同時，上市企業質 量下降，市場估值信心持續走弱。3）泡沫破裂階段：狂熱難以持久，泡沫最終破裂。宏觀層面 表現為貨幣政策收緊、經濟增長減速；中觀層面為行業財務惡化；微觀層面則是企業暴雷頻發。 4）協同階段：泡沫破裂后，技術發展持續推進，金融資本回歸理性，與技術資本形成穩健協 同。5）成熟階段：隨著技術滲透與應用成熟，產業步入成熟期，金融活躍度下降，為下一輪技 術革命和資本擴張積累條件。

指南：以史為鑒現在處于哪一階段

以史為鑒，從技術革命與金融資本的四階段模型出發，并結合互聯網泡沫破裂的歷史經驗來看， “技術泡沫”最顯著的特征在于資產價格持續上漲的同時，市場估值信心長期走弱。由此判斷， “AI 泡沫”大概率已經初步形成。 在階段定位上，技術泡沫破裂的關鍵宏觀信號通常包括貨幣政策收緊、經濟增速放緩以及行業 財務狀況惡化?；诖?，本文構建了結合中觀與微觀指標的“技術泡沫”觀測模型，旨在通過將 當前指標水平與 2000 年互聯網泡沫破裂前夕的情況進行對比，評估“AI 泡沫”所處的發展階段。 從四階段模型來看，目前“AI 泡沫”尚處于早期，“AI 泡沫”破裂風險相對較低。中觀層面， 絕大多數行業財務指標相較于互聯網泡沫水平仍有一定差距，顯示中觀風險尚可控；宏觀層面， 美國仍處于降息周期，特朗普任期內的貨幣與財政雙寬松政策也對經濟提供一定支撐，經濟下 行風險有限，宏觀不利信號也尚未出現。