中國&東南亞數據中心行業：芯片供應、算力需求和基礎設施容量雙軌擴張；維持買入萬國數據世紀互聯新意網（摘要）.pdf

中國&東南亞數據中心行業：芯片供應、算力需求和基礎設施容量雙軌擴張；維持買入萬國數據世紀互聯新意網（摘要）。我們認為，中國數據中心行業作為人工智能(AI)“五層蛋糕”（即能源、芯片、基礎設 施、模型與應用）的關鍵中間層，勢必受益于中國互聯網企業在to-C應用（營業費 用）和AI資本支出的AI投資增長（具體參見報告“聚焦中國互聯網: AI投資和捍衛核心 地位的關鍵之年”），以及先進芯片供應可預見性的提高。簡而言之，我們預計中國 數據中心將在芯片供應（國產芯片+潛在的進口芯片）、算力需求（推理+訓練）和區 域容量（中國東部+西部集群）方面實現雙軌擴張。這很可能更多地由增值融資渠道 （如私募REITs、C-REITs）提供資金，并產生有利的內部回報率，得益于定價穩定、 利用率加速上升以及長期來看更具吸引力的退出/輕資產模式可選性。

對于中國數據中心股來說，在2025年四季度業績期過去及2026年開啟之后，訂單量可 能成為投資者的首要關注點。我們的行業調研反映出，隨著互聯網超大規模云服務商 的數據中心啟動招投標流程，我們看到，今年為確保數據中心基礎設施而產生的需求 可能較之此前預期（例如，之前預期更多需求集中在2026年二季度之后）有所提前而 且規模更大，這可能為數據中心頭部運營商帶來更積極的訂單量（例如，根據高盛預 測，萬國數據/世紀互聯在2026年將分別獲得500MW/300MW以上的新訂單）。此 外，由于有利的需求背景使得利用率更具確定性，我們認為投資者在估值時可能放眼 2026年預期EBITDA之外（即我們預計2027年增長提速，萬國數據/世紀互聯的調整后 EBITDA將分別同比增長12%/23%），因為訂單量對當年收入/EBITDA的推動作用甚 微。

在中國大陸以外，DayOne（在近期C輪融資和股權出售后萬國數據持股24%）繼續擴 大容量，到2025年底預計總容量達到了1.8GW。其中，根據公司的多次披露（例如截 至2025年三季度的369MW以及在芬蘭的增量容量），1GW為已簽約容量，（高盛預 測）近500MW為已利用容量。公司表示，除了C輪融資外，DayOne的芬蘭平臺于 2025年12月獲得了一筆5億歐元的夾層融資，該融資可擴大至10億歐元，將用于支持 其在芬蘭拉赫蒂(Lahti)和科沃拉(Kouvola)推進超大規模數據中心開發項目。我們將 DayOne的2026-27年預測收入/EBITDA上調了1-4%，預計2027年收入/EBITDA將達到 17億美元/7.29億美元，并在我們的萬國數據部分加總估值模型中，在每ADR/H股中分 別計入11.6美元/11.3港元的DayOne估值（100%權益估值為106億美元，歸屬萬國數 據的部分為25億美元）。