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高頻數據掃描：如何理解融資成本低位運行。利率在平衡區間震蕩的前提下，2026 年貨幣政策或有 2 次各 10BP 降息空間。 美國 GDP 數據增量信息不多、工業生產回升有限。

1. 如何理解“融資成本低位運行”。央行黨委會議和貨幣政策例會近期 均提到“促進社會綜合融資成本低位運行”。我們認為，這印證了央行 對當前利率波動區間基本滿意。此前報告提到，從央行暫停和重啟國債 買賣的時點判斷，10 年期國債收益率估值在 1.6-1.9%區間或是央行認為 的平衡狀態（《債市測試“平衡邊界”》20251207），央行可能通過降 準降息、國債買賣等工具維持利率在這一區間內運行。4 季度貨幣政策例 會相對 3 季度減少了“防范資金空轉”表述，也側面印證央行認為當前 利率趨勢已不至于誘發資金空轉。另外，一級市場信用債發行利率相對 于國債收益率的信用利差已在偏低水平，如果國債收益率繼續上行，對 社會融資增長可能有一定影響。

參考前述債市平衡狀態的利率區間，2026 年貨幣政策或有 2 次各 10BP 降息空間。上周報告提到，我們認為明年在財政和貨幣政策配合中，貨 幣政策或是增量重點。雖然 4 季度的貨幣政策例會未明確提及“降準降 息”，參考此前經驗（如去年降息前的 25Q1 例會），1 季度降息概率有 所下降，但這次例會提到的“運用多種工具”應與中央經濟工作會議提 到的“降準降息等多種貨幣政策工具”概念一致，所以也未排除 1 季度 降息可能性，只是迫切性不強。如果市場運行過程中利率上行壓力較強， 則央行也可能在 1 季度降息。

2. 美國 3 季度 GDP 增量信息不多，工業生產回升有限。美國 3 季度 GDP 數據發布，環比折年增長率大超市場預期，但同比增速 2.3%，提高不多。 分項來看，個人消費同比增長以及進口同比下降對 GDP 帶動比較明顯。 物價方面，PCE 與同期 CPI 趨勢接近，而且滯后時間較多，對當前通脹 形勢提供的增量信息也有限。整體上，美國經濟延續冷熱不均態勢，就 業增長偏慢，但經濟及消費增速尚可。盡管有關稅上調的影響，但由于 前期“囤貨”，2025 年截至 9 月美國累計進口額仍同比增長超過 7%；其 工業生產回升至疫情后高位，但與歷史高點尚有差距；美國經濟增速超 出就業增速較多，可能反映技術進步帶動經濟向資本密集型方向發展， 但當技術沖擊消退以后，經濟增速通常會向就業增速回歸。

3. 上游物價指標降幅繼續收窄。本周（2025 年 12 月 26 日當周）農業部 豬肉平均批發價環比升 0.05%，同比降 22.18%；28 種重點監測蔬菜平均 批發價全周平均環比降 1.93%，同比升 13.58%。12 月 19 日當周，食用農 產品價格指數環比升 0.20%，同比降幅收窄至 0.81%。

本周國內水泥價格指數環比降 0.17%；南華鐵礦石指數平均環比升 1.60%；產能超 200 萬噸的焦化企業開工率環比降 0.05%；螺紋鋼庫存指 標環比降 6.02%，螺紋鋼價格指標環比升 0.08%。12 月 19 日當周，生產 資料價格指數環比持平，同比降 1.07%。