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2025年12月流動性月報：資金面內生穩定性回升，等待年末政策信號明朗。10 月超儲率較 9 月下降約 0.2pct 至 1.2%，略低于我們預期的 1.3%。 10 月政府存款上升 6258 億元，高于預期的 3781 億，這是 10 月超儲率低 于預期的主要原因。盡管 10 月政府存款相較于廣義財政盈余及政府債凈繳 款之和額外下降了 1272 億元，但一般公共預算支出大幅低于預期，使得廣 義財政盈余規模達到了 2641 億元，而非預期的赤字。以當前數據看，全年 一般公共預算支出存在低于年初目標的可能，而在此前的大幅偏離后，今 年政府性基金支出可能較年初目標相對接近。此外，10 月央行對其他存款 性公司債權上升 146 億元，與高頻數據相差不大；10 月央行法定存款準備 金減少幅度高于預期，貨幣發行減少幅度低于預期，外匯占款基本符合我 們此前的預期。

11 月廣義財政赤字或相對偏高，但考慮 11 月政府債凈繳款大幅上行，我們預計 11 月政府存款環比下降約 2500 億，降幅處于往年同期中性水平，對流動性形成一定補充。11 月貨幣發行或將增加約 1400 億元，繳準規模 上升約 1100 億元；外匯占款或繼續回籠資金約 700 億元。公開市場方面， 11 月央行質押式逆回購凈回籠 5562 億元，11 月 MLF 凈投放 1000 億，買 斷式逆回購操作凈投放規模達到了 5000 億元，PSL 凈投放 254 億元，其他 結構性貨幣政策工具凈投放 1150 億元，預計 11 月央行對其他存款性公司 債權環比或將上升約 1800 億元。此外，11 月公開市場國債買賣操作凈投 放小幅回升至 500 億。綜合來看，預計 11 月超儲率約 1.2%，較 10 月基本 持平，處于非季末月份的中性水平。

11 月 10 日以及稅期前后，受到 OMO 持續大規模到期、政府債集中 繳款以及集中繳稅的影響，資金面出現了兩輪較為明顯的收緊，DR001 均 升至 1.5%上方，全月 DR001 均值再度回到了 1.35%-1.4%的區間。而 Q3 貨政報告重提“跨周期”，《金融時報》提到“必須警惕過度放松金融條件 可能產生的一些負面效果”，這再度引發了市場對于資金面的擔憂。

事實上，以往央行提到“跨周期”的核心是社融與 M2 同名義 GDP 匹配，而央行強調“做好逆周期和跨周期調節”，一方面意味著社融與 M2 增速已超過目標，央行希望其逐步回落，另一方面貨幣政策仍要通過推動 社會融資成本下降等方式加大對實體經濟的支持。因此，Q3 貨政報告在 24Q1 后重提“跨周期”，這可能主要是由于當前 M2 與社融增速明顯超過 7%的目標之上，央行容忍其增速回落，這與 2023Q4 類似。

但不同的是，2023Q4 可能是由于中央金融工作會議提出了盤活存量的 目標，央行主動作為壓降社融與 M2 的增速。但當前隨著 Q4 政府債供給 的下降，社融與 M2 本身就有回落壓力。此前人大常委會認為貨幣總量調 控力度還有不足，因此央行重提跨周期某種程度上也是對人大意見的回復，其專欄中的內容也是強調社融與 M2 增速回落的合理性，并強調了央行支 持銀行穩定凈息差、拓寬貨幣政策逆周期調節空間的努力，雖在為自身政 策辯護，但也呼應了人大常委會的要求，為后續放松保留了空間。但《金 融時報》的媒體屬性更強，因此其主要訴求還是前者。但總體上看，Q3 貨政報告的態度相較 Q2 更加積極，盡管由于 2025 年經濟增長目標完成的 難度相對有限，降息時點可能推遲，但仍有較大概率在明年 Q1 落地。