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汽車行業深度報告：縱觀產業日新月異，整車廠始終掌握話語權。復盤汽車電動化歷程：產業鏈話語權逐步轉向了整車廠。2020 年下半年新能源 車產業迎來爆發，隨之而來的是市場的競爭變得更加激烈：新車型供給的大幅 增加、車型價格也在下降。但整車企業的毛利率卻沒有大幅下滑，并在 2023 年 開始呈現了增長的趨勢。我們認為最重要的原因是整車廠在產業鏈中的話語權 逐漸增強，并顯著加強了對供應鏈的管理。反觀零部件企業，可以發現伴隨著 技術的成熟，零部件企業的經營壓力則是有所增加。其普遍面臨著三大壓力： 1）能力較強的整車廠開始介入核心零部件的自研自制，搶占了零部件企業的市 場份額；2）整車廠會持續壓低供應商的采購價格，并且伴隨行業競爭的加劇、 降價力度也有逐步的加大；3）部分整車廠會延長支付賬期，進一步加大了零部 件企業的經營壓力。與此同時，主機廠則憑借其對用戶需求的直接觸達、產品 定義的主導能力進一步鞏固了其在價值鏈中的核心地位。

觀察汽車智能化時代：整車廠自研的比例在逐漸提升。2024 年在各大主流車企 卷“開城”的背景下，行業目前處于 L2+級別智駕中高速 NOA 普及向城市 NOA 普及切換的重要階段。我們認為，隨著高階智駕在未來逐漸普及，整車廠自研 的方案在行業中的占比將會越來越高，背后邏輯在于：1）基于端到端方案并融 合跨行業大模型的高階智駕技術路線正逐漸趨向成熟。在特斯拉的引領下，業 內多個廠商采用了端到端的方案，并將跨行業的大模型融入其中，形成了目前 被廣泛采用的 VLA 模型以及世界模型兩種方案。我們認為，目前智能駕駛的技 術路線發展更像是一場融合游戲，基于端到端方案迭代形成的技術方案或將成 為行業的終極路線。2）以城市 NOA 為代表的高階智駕需要較多的資源投入，對 廠商要求較高。高階智駕所需要的不僅是強大的智駕模型、還需要更高的車端 和云端算力支撐，更需要強大數據閉環鏈路，而這些能力均需要大量的數據支 撐、以及資源和研發的投入，更利好實力更為雄厚的整車廠。綜上所述，我們 認為行業內會呈現出三大趨勢，其一：技術路線逐漸收斂，各家的智駕方案在 實際使用中的體驗差異縮小；其二：以城市 NOA 為代表的高階智駕逐步成為標 配，并陸續下放至更低的價格帶；其三：主機廠自研方案的占比會大幅提升。

展望 L3、具身智能時代：整車廠或仍掌握較強的話語權。1）政策支持下 L3 級 智駕試點或將快速落地，頭部車企有望受益。2024 年 6 月工信部確立了首批智 能網聯汽車準入和上路通行試點名單、2025 年 9 月工信部又明確提出了有條件 批準 L3 級車型生產準入。由于 L3 在部分條件下的責任主體將轉移至廠商，因 此也對廠商提出了更高的技術要求，我們預計目前技術相對領先的小鵬和華為 等車企有望在政策落地后受益，并最終實現強者恒強、保持領先。2）具身智能 行業空間廣闊，整車廠加速布局有望成為最終贏家。人形機器人被認為是繼智 能手機、電動汽車之后的下一代智能終端，目前產業正在飛速的發展之中。我 們認為，隨著產業的成熟發展，以整車廠為代表的跨界大廠將會在競爭中處于 領先的位置。原因在于，其一：跨界大廠有充足的資金儲備以及技術資源、研 發資源可以投入；其二：整車廠的多項技術儲備可以遷移至人形機器人之中， 尤其是智能駕駛技術和人形機器人的感知系統有較強的相似性；其三：目前有 大量的汽車零部件供應商企業切入到了機器人核心部件的生產制造領域，因此 整車廠可以更好的把握供應鏈、保障生產制造。綜上所述，我們看好整車廠在 具身智能時代受益，尤其是目前智駕能力領銜的車企。