資產(chǎn)配置專題報告：股債蹺蹺板的成因、影響和策略應(yīng)對.pdf

資產(chǎn)配置專題報告：股債蹺蹺板的成因、影響和策略應(yīng)對。股債蹺蹺板較股債雙強或雙弱更常見。且策略持有時間越長，股債蹺蹺板越顯著。 基于歷史回溯結(jié)果，在出現(xiàn)股債雙強或雙弱的一年內(nèi)，股債回歸蹺蹺板的概率也遠 大于維持雙強或雙弱的概率。換言之，雙強/雙弱在我國難持續(xù)，蹺蹺板是常態(tài)。

增長預(yù)期催生股債蹺蹺板，流動性預(yù)期可能終結(jié)股債蹺蹺板。股債蹺蹺板的影響因 子主要有二，增長預(yù)期和流動性預(yù)期。其中，增長預(yù)期包括增長幅度和增長的不確 定性，后者又稱風險評價。增長預(yù)期弱會出現(xiàn)股弱債強，但增長預(yù)期弱的同時流動 性預(yù)期下行則股債雙弱如 2011 年。 增長預(yù)期強會出現(xiàn)股強債弱。但增長預(yù)期強的 同時流動性預(yù)期上行則股債雙強如 2014 年。因此股債蹺蹺板由增長預(yù)期驅(qū)動，而常 終結(jié)于流動性預(yù)期的變化。

基于增長預(yù)期和利率預(yù)期可構(gòu)建股債相對關(guān)系的四象限框架。其中增長預(yù)期=經(jīng)濟預(yù) 期/風險評價，類似資產(chǎn)預(yù)期=收益/風險。利率預(yù)期則包括內(nèi)生和外生，外生即流動 性預(yù)期。基于兩個預(yù)期劃分四象限，分別對應(yīng)股強債弱、股債雙強、股弱債強和股 債雙弱。該框架直觀呈現(xiàn)了增長預(yù)期和利率預(yù)期對股債相對關(guān)系的影響路徑。

股債蹺蹺板存在時，權(quán)益內(nèi)部有較強的價格信號，可構(gòu)建有效的行業(yè)策略。股債不 同狀態(tài)下，權(quán)益內(nèi)部各板塊間呈現(xiàn)不同的價格規(guī)律。股強債弱時，權(quán)益內(nèi)部行業(yè)之 間有較強的趨勢效應(yīng)。股弱債強時，行業(yè)間有較強的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。若股債蹺蹺板消 失，如股債雙強或股債雙弱，則行業(yè)層面的價格信號不顯。我們分別取四種狀態(tài)的 最優(yōu)價格參數(shù)進行處理構(gòu)建行業(yè)策略，樣本外有不錯的表現(xiàn)。

當前流動性預(yù)期平穩(wěn)，市場具備慢牛基礎(chǔ)，蹺蹺板行情下繼續(xù)推薦動態(tài)全天候策 略。從歷史經(jīng)驗看，快牛的出現(xiàn)通常伴隨權(quán)益波動的上行，背后是股債雙強。當前 股強債弱的市場下權(quán)益波動平穩(wěn)，仍具備慢牛基礎(chǔ)。蹺蹺板行情下繼續(xù)推薦動態(tài)全 天候策略，其中權(quán)益部分以上述行業(yè)策略替代權(quán)益指數(shù)，在邏輯上與債券有更強的 負相關(guān)和對沖效果，在結(jié)果上也能顯著提升全天候策略的業(yè)績表現(xiàn)。