揚(yáng)子江船業(yè)研究報(bào)告：利潤率和回報(bào)出色，估值具吸引力，處于行業(yè)上升周期； 首次覆蓋評為買入 （摘要）.pdf

揚(yáng)子江船業(yè)研究報(bào)告：利潤率和回報(bào)出色，估值具吸引力，處于行業(yè)上升周期； 首次覆蓋評為買入 （摘要）。憑借成本優(yōu)勢和優(yōu)異回報(bào)處于有利地位：我們預(yù)計(jì)當(dāng)前上升周期將分 為兩個階段：1）2025-28年盈利大幅增長；造船廠盈利提升，受到高 價(jià)訂單和鋼價(jià)下跌的推動; 2）2029-32年訂單恢復(fù)增長；新船訂單回 升，受船舶更新?lián)Q代和更嚴(yán)格的脫碳政策推動。我們認(rèn)為，揚(yáng)子江船 業(yè)作為中國最大的非國有造船廠，在盈利大幅增長階段處于有利地 位；我們預(yù)計(jì)2024-28年每股盈利年均復(fù)合增速為20%（峰值），利 潤率（EBIT利潤率>30%）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（>25%）將受益于更高價(jià) 值的集裝箱船訂單以及效率/成本優(yōu)勢。

新訂單將從2026年開始回升：我們認(rèn)為揚(yáng)子江船業(yè)2025年上半年新 訂單市場份額下降的原因是其產(chǎn)能緊張（訂單排期3.9年，韓國/日本 約為3年），隨著2025年船舶交付后產(chǎn)能釋放，公司將從2026年開始 獲得更多市場份額，尤其是其新造船廠泓遠(yuǎn)將從2026年中期開始帶來 20%的新增產(chǎn)能。我們認(rèn)為，美國貿(mào)易代表辦公室(USTR)上調(diào)港口費(fèi) 用對中國造船業(yè)的負(fù)面影響可能有限，因?yàn)榉侵袊\(yùn)營商可以靈活地 將中國制造的船舶重新部署到美國以外地區(qū)。

估值/哪些因素已反映在股價(jià)中：我們的反向估值分析表明，當(dāng)前股 價(jià)主要反映了現(xiàn)有訂單帶來的現(xiàn)金流+凈現(xiàn)金；我們預(yù)計(jì)新訂單的回 升將帶來額外上行空間。鑒于揚(yáng)子江船業(yè)的回報(bào)率高于同業(yè)、市凈率 最低、股息收益率較高，我們認(rèn)為當(dāng)前估值具有吸引力。我們的12個 月目標(biāo)價(jià)為4.00新加坡元，基于市凈率與凈資產(chǎn)回報(bào)率得出（根據(jù) 21%的周期平均凈資產(chǎn)回報(bào)率得出2.2倍2026年預(yù)期市凈率）。推動 因素：盈利高于預(yù)期和新訂單份額增加。風(fēng)險(xiǎn)：鋼價(jià)，美國對中國制 造船舶的法規(guī)，新造船舶價(jià)格。