金屬行業(yè)2025半年度展望：供需結(jié)構(gòu)強(qiáng)化疊加流動性周期切換—貴金屬行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)景氣周期.pdf

金屬行業(yè)2025半年度展望：供需結(jié)構(gòu)強(qiáng)化疊加流動性周期切換—貴金屬行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)景氣周期。我們在 2025 年 6 月 6 日發(fā)布的報(bào)告《金屬行業(yè) 2025 半年度展望-弱供給周期下的行業(yè)配置屬性探討-工業(yè)金屬板塊高景氣度延續(xù)》中，對工 業(yè)金屬板塊的銅、鋁進(jìn)行了討論，發(fā)現(xiàn)銅供應(yīng)缺口仍有趨勢性放大可能，且鋁土礦市場供需狀況亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。本文中我們將對貴金屬 板塊中黃金、白銀及鉑金的供需結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理分析及擬合預(yù)測，并對其定價(jià)邏輯進(jìn)行解讀。通過定性及定量的相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)黃金市場 的定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，全球白銀供需缺口或持續(xù)性放大，且鉑金的供需狀態(tài)或已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性短缺。

全球金屬行業(yè)仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現(xiàn)剛性化特征，2024 年全球礦業(yè)上游勘探投入在金屬價(jià)格整體高位背景下延續(xù) 第二年回落，2024 年全球金屬勘探投入已降 3%至 125 億美元。盡管 3 年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或 有釋放空間，如 2021-2023 全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至 123.2 億美元（累計(jì)上升 35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng) 1997 年以來 9 個(gè)周期中第二高位， 并觸及 2009-2011 年該階段水平（QE 時(shí)期）。但海外市場的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來的遠(yuǎn)期增長預(yù) 期波動等，均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游支出環(huán)境惡化。從最新的數(shù)據(jù)角度觀察，2024 年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占比已經(jīng)降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)（27.9 億美 元，占比降至 22.36%），但與之對應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占比卻持續(xù)增長（49.8 億美元，占比 40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù) 雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)的明顯弱化（如 PAI 指數(shù)在 24Q3 已經(jīng)降至 2016 年來最低）。考慮到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能 釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在 2028 年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。

全球金屬行業(yè)供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速。從全球 28 種礦業(yè)項(xiàng)目年均產(chǎn)出增速觀察，24 年礦端 實(shí)際供給增速由 6.35%降至 2.22%，僅為近 30 年供給增速均值的 49.8%（1995-2024 年全球礦端供給平均年增速為 4.45%）。而從中國的金 屬實(shí)際產(chǎn)出角度觀察，中國 10 種有色金屬月度累計(jì)產(chǎn)量供給增速 2023-2024 年間均值為 6.79%（24 年均值降至 5.95%），整體維持于 2012 年至今產(chǎn)出增速的波動區(qū)間內(nèi)，顯示金屬產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點(diǎn)。

關(guān)注行業(yè)周期性、成長性及對沖性的配置價(jià)值。考慮到金屬行業(yè)景氣度及周期性配置的攀升，結(jié)合 2025 下半年全球流動性市場的寬松切換， 我們認(rèn)為金屬行業(yè)仍需關(guān)注三條主線，分別是庫存周期低迷但供需狀態(tài)仍顯強(qiáng)韌性的工業(yè)金屬，行業(yè)成長屬性強(qiáng)化下的需求彈性外擴(kuò)的小金 屬，以及具有強(qiáng)對沖屬性且供需基本面延續(xù)緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了周期性（供給周期及庫存周期），成長性（需求長期擴(kuò)張） 以及對沖性（“脹”與風(fēng)險(xiǎn)）的配置機(jī)會。

銅金板塊帶動有色配置屬性回歸。2025 年一季度，有色行業(yè)公募基金持倉比例增至 4.34%，較 24Q4 提升 1.49PCT。從子板塊觀察，資金配 置的提升主要來源于工業(yè)金屬與貴金屬兩大板塊，分別環(huán)比增長 1.17PCT 至 2.99%和增長 0.36PCT 至 0.76%，其對應(yīng)公募持倉市值亦分別 環(huán)比增長 61%至 711 億元和增長 84%至 196 億元。細(xì)分到金屬種類，銅板塊公募持倉比例環(huán)比提升 1.04PCT 至 2.38%，黃金板塊公募持倉 比例環(huán)比提升 0.36PCT 至 0.76%，兩者合計(jì)（+1.4PCT）貢獻(xiàn)了有色板塊 25Q1 持倉比例增長的 94%份額。