貿易摩擦下的肌肉記憶：16~19年出口鏈經營圖譜.pdf

貿易摩擦下的肌肉記憶：16~19年出口鏈經營圖譜。上一輪貿易摩擦演繹：時斷時續，關稅逐步上行。2024 年中國出口美國總 額占中國總出口額 14.7%。美國自 2018 年 7 月開始對中國部分商品征收“301 關稅”，2017、2018 年中國出口到美國商品總額分別同增 11.3%、10.8%，而 2019 年同降 12.9%（2019 年美國社零增速穩定，同增 3.3%）。貿易摩擦呈現時 斷時續，強度持續提升：一方面關稅清單從 2018 年 4 月 500 億美元逐步覆蓋 至中國出口美國的大部分產品；另一方面關稅額從 10%逐步增加至 25%，最終 隨著 2019 年 10 月中美一階段貿易協定達成，階段性貿易摩擦告一段落。

復盤 2017-2019 年，貿易摩擦影響出口鏈估值而非短期利潤。我們選取輕 工境外收入占比超 60%主要企業進行復盤，2016-2019 年期間：1）收入：出口 鏈公司收入增速均值分別為 21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美國地產周期景氣上 行，貿易摩擦前國內企業憑借效率&產品創新優勢（企業正從 OEM 轉向 ODM）， 在美占比持續提升（美國進口金額中國占比從 2000 年 7.1%提升至 2017 年 18.0%）。貿易摩擦是 2019 年收入承壓關鍵要素，頭部企業一方面通過轉口貿易 進行規避（出口東南亞增速提升至 10%+），另一方面加碼產能出海。2）利潤： 出口鏈公司當期毛利率均值分別為 33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，終端提價保證 盈利合理水平，但原材料價格上漲&匯率波動致 2018 年盈利階段性承壓。至于 大家關注的“搶出口”問題，上輪貿易摩擦中“搶出口”現象并不明顯，在貿易 摩擦前夕（2017-2018 年），宏觀維度：美國家具品類各環節庫銷比下行；微觀 維度：零售商庫存天數持續下降，我們判斷 2018 年出口美國產品增加主因 Fed 仍處于加息周期中，直至 2019 年下半年才開始預防性降息，經濟上行周期中經 濟活躍度高；3）估值：貿易摩擦期間多數出口鏈公司估值中樞震蕩下行。其中 PE（TTM）從 2016 年的 50X 左右降至 2019 年的 20X 左右水平，PB（LF）從 6X 左右降至 3X 左右水平。雖然增加的關稅可順利傳導到終端（出口鏈公司盈利 受影響有限），且出口增速雖有放緩，但依然和美國消費增速相當，但是在加關稅 背景下，國內面向歐美市場的產能競爭優勢減弱，ROE 下行導致 PB 中樞承壓。

四處突圍，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：貿易摩擦影響企業 CAPEX 投放，若我們假設未來國內銷美關稅仍顯著高于東南亞銷美關稅，則有 能力布局海外的企業收入增長或將提速，貿易摩擦是中國制造業海外產能擴張的 發令槍，在貿易摩擦前，國內制造業資本開支相對穩定，但 2017 年后各家公司 顯著增加資本開支且主要投向海外，如恒林股份 2017 年前 CAPEX 不足 5000 萬元，2017 年增長至 2 億元，2020-2023 年穩定在 4 億元+，其他出口鏈公司 （無論剛上市或早已上市）亦呈現該特點；方向二：新渠道帶動跨境電商公司增 長機會。跨境電商：跨境電商已成拉動我國外貿重要抓手，得益于全球網購滲透 率提升&跨境電商服務鏈完善，以及大件品紅利&Temu 等新興平臺新履約模式， 我們判斷本土化服務能力成為跨境電商長期發展方向，如安克創新/賽維時代等 企業脫穎而出，收入分別從 2017 年的 39.0 億元/19.5 億元增至 2023 年的 175.0 億元/65.6 億元，顯著快于代工出口增長。方向三：代工出海轉型為品牌 出海（OEM/ODM 轉 OBM）。隨著全球市場競爭加劇，代工企業面臨利潤空間 縮小、議價能力受限的挑戰，越來越多的企業正從代工向品牌出海轉型。如 2014 年浙江正特自主品牌采用跨境電商模式在海外開展銷售；2016 年匠心家居自主 設計、開發的智能家居批量進入美國前 100 位家具零售商門店。