大唐新能源研究報告：低估值央企風電運營商，關注邊際改善.pdf

大唐新能源研究報告：低估值央企風電運營商，關注邊際改善。公司概況：大唐集團旗下綠電上市平臺，以風電運營為主。公司股東為大唐集團（合計 持股 65.6%），作為其核心風電子公司，具有收購集團綠電資產(chǎn)的選擇權與優(yōu)先權。截 至 2024H1 末，公司控股裝機 1555 萬千瓦，均為綠電機組，其中風電 1311 萬千瓦， 占比 84.3%；十四五期間公司重心轉(zhuǎn)至存量資產(chǎn)優(yōu)化，至 2024H1 末綠電機組增量僅 333 萬千瓦，經(jīng)測算十四五裝機新增規(guī)劃完成度 20%以下，近年資產(chǎn)擴張較為審慎。

看點一：資產(chǎn)集中于優(yōu)質(zhì)風資源區(qū)，“以大代小”提質(zhì)增效。公司較早布局風電業(yè)務， 十四五前以先發(fā)優(yōu)勢搶占資源優(yōu)渥地區(qū)，三北風電裝機占比 74.0%，近年風電利用小時 數(shù)高于全國平均 30-50h；但因老舊機組偏多，資源利用效率仍有較大提升空間（當前 利用小時數(shù)較主流綠電上市企業(yè)優(yōu)勢未顯），公司 2010 年在役風電機組 403 萬千瓦， 為現(xiàn)有容量的 31%，在國家“以大代小”政策支持下存量老舊小機組收益率增厚可期 （以 22 年完成改造的大唐四眼坪風電場為例，利用小時由 1871h 提升 30%至約 2437h）。

看點二：集團未上市資源充足，公司項目建設加速。截至 2023 年底，大唐集團綠電裝 機約 46GW，占比 25.6%，旗下共五家上市平臺，其中大唐新能源具有風光機組優(yōu)先收 購權，集團體內(nèi)未上市綠電機組合計 16GW，且在建待建機組儲備充足。同時，2024H1 起公司項目建設進度加快，資本開支 40.81 億元，同比+154.8%，截至當期末在建裝機 308.9 萬千瓦，合理盈利中樞有望增厚。

看點三：派息比例具有提升空間，首次中期分紅股息率可觀，獲險資舉牌。2023 年公 司派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣 5.09 億元，占當年歸屬普通股東凈利潤（扣除永續(xù)債利息，下 同）的 22.7%；2024 年 11 月公司宣布擬派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣 2.18 億元，占 2024 年 上半年歸屬普通股東凈利潤的 14.2%，截至 2025 年 2 月 7 日收盤股息率（TTM）5.1%； 十四五期間公司資本開支克制，現(xiàn)金流較為充裕，且此前分紅比例較同業(yè)低，具備較大 提升空間。

看點四：利好政策預期---東北綠電輔助服務費用減少&國補回收。2024 年 2 月，國家 發(fā)改委下發(fā)《關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知》，明確調(diào)峰價格上限原 則上不高于當?shù)仄絻r綠電上網(wǎng)電價（東北三省燃煤基準電價約 0.37 元/度），而此前東 北調(diào)峰市場價格上限為 1 元/度，由于調(diào)峰需求大，價格普遍偏高，測算費用有望下降 3-4 億元。此外，截至 2024 年 Q3 末公司應收賬款/凈資產(chǎn)比例高達 54.6%，應收賬款 /總市值比例為 141%（截至 2025 年 2 月 7 日，顯著高于同業(yè)），我們認為在“化債” 主題下，后續(xù)若有相關補貼資金政策出臺，公司現(xiàn)金流具備較大修復空間。