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環保行業2025年投資策略：礪沙成珠，環保的堅韌與芬芳。回顧2024——破除偏見，運營資產的“公用事業化”。回顧板塊前三 季度表現：（1）運營資產成為主流，根據Wind，24Q1~3固廢、水務 利潤占板塊利潤已達67%，較2019年+18pct；（2）投資收縮、現金 流改善。根據Wind，板塊24Q1~3投資性現金凈流出385億元（同比-13.6%）、其中固廢、水務等自由現金流轉正；（3）分紅持續提升，海 螺創業、瀚藍環境等公司提高分紅。在高成長時代所忽略的盈利穩定、 分紅潛力突出的公司，如環保運營資產中的固廢、水務類資產值得重 點關注，疊加調價、化債等政策，當前估值性價比突出。

展望2025——政策加碼，滾動化債、恢復發展。10月起化債力度不 斷加碼發力是明年重要風向標。除去“6+4”萬億化債力度外，我們更 應該重視中央層面對于滾動化債、持續政策加碼，推動相關主體循環 起來、恢復發展信心的決心。回顧2014至2017年化債歷程，化債初 期的政策只是開始，促發展為目標的政策組合拳才是重點——截止目 前，我們已看到了家電拆解補貼、垃圾焚燒國補加速發放，生物柴油、 循環再生等刺激內需政策亦已落地，明年更加值得期待。

投資思路一：滾動化債的主力軍，開啟積極變革。我們預期此次化債 中，國央企上市平臺依然會承擔重要角色，特別是在國企改革背景下， 有望通過并購重組、回購增持、股權激勵、業務轉型、資產證券化、 REITS等手段實現積極變革。重點關注（1）國央企2018、19年入主， 市值跌幅仍較大的公司；（2）破凈、業績下滑，改革訴求強的公司； （3）股東擁有優質資產，具備發展潛力的公司。

投資思路二：新興領域蓬勃發展，化債改善加速困境反轉。本次“化 債”改善存量PPP拖累項后，可重點關注核心主業有望穩健發展的公 司：（1）【聚光科技】：第二曲線聚焦高端科技儀器質譜儀，已是國內 質譜儀國產化龍頭；（2）【金科環境】：再生水、直飲水膜處理龍頭， 創新發布“新水島”集成化裝備，積極布局光伏等領域；（3）【朗坤環 境】、【賽恩斯】、【美埃科技】等具有業績增長潛力的公司。

投資思路三：低估值運營資產，期待戴維斯雙擊。目前環保板塊的估 值壓制因素最主要的一環就來自于項目回款的不確定性，倘若通過落 實“化債”政策加速項目回款進度，環保板塊存量運營資產均有望迎 來價值重估，重點關注估值性價比突出的固廢、水務運營公司。