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晨光生物研究報告：棉籽板塊為何虧損。2024年晨光生物業績出現大幅下滑，前三季度歸母凈利潤同比下降84.3%， 主要原因是棉籽業務遭受大幅虧損，子公司新疆晨光上半年實現營收18.15 億元，同比減少12.3%；實現歸母凈利潤-5495萬元，同比減少近1億元； 前三季度，晨光生物對存貨（主要是棉籽類產品）計提減值準備8268萬元。 由于棉籽板塊歷史表現較為穩定，而今年的大幅波動對晨光生物造成了巨大 影響，因此我們通過討論棉籽板塊虧損的原因，為明年的修復預期提供支持。

新疆晨光主營業務分為加工業務和貿易業務兩部分，其中加工業務貢獻營收 近7成，貢獻毛利近8成，加工業務中，棉籽蛋白和棉籽油為主要產品，合 計貢獻約5成營收和6成毛利。由于這兩個產品對業績貢獻程度較高，且棉 籽各產品價格之間有一定相關性，因此，這兩個產品的情況很大程度可以反 映棉籽板塊整體情況。棉籽蛋白和棉籽油分別對我國飼料安全糧食安全有著 重要意義，目前市場占比較低，在政策和成本的推動下有望進一步成長，今 年的波動主要來自價格影響。

棉籽加工行業較為傳統，成本構成中原材料占比極大，使有限的利潤空間對價格波動較為敏感。2023榨季初期，受大豆豐產預期以及棉花產量下降的共 同影響，棉籽供需暫時性失衡，在產品價格大幅下跌的同時，原材料成本跌 幅有限，成本與產品之間價差收窄，基本確定了全年難以盈利。雖然新疆晨 光參照行業通行做法實施了對鎖+基差+套期保值的經營模式，但其功能可以 在正常年份平抑波動、鎖定利潤，而不能扭轉原料產品價格空間有限甚至倒 掛的局面。

而隨著新一榨季的到來，去年面臨的諸多不利因素將得到重置的機會。目前 新一采收季已過去1/3，原料成本穩定在較低水平，棉籽蛋白和棉籽油相較 去年均有改善，存在較為理想的利潤空間，考慮到其在棉籽板塊整體業務中 的重要占比，以及公司在業務流程和風險把控方面的優化，我們認為可以基 本反映明年業績回暖的確定性。