華友鈷業(yè)研究報告：長坡厚雪，穿越周期.pdf

華友鈷業(yè)研究報告：長坡厚雪，穿越周期。銅鈷傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)固，為公司其他業(yè)務開展提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，是公司鋰電材 料一體化的源頭。多年來公司深耕剛果金優(yōu)質(zhì)銅鈷資源，自有PE527銅鈷 礦為公司生產(chǎn)運營提供低成本、穩(wěn)定可靠的原料保障。作為國內(nèi)最大的鈷 產(chǎn)品供應商，公司鈷行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。在 2024 年銅產(chǎn)品價格處于高位 的背景下，銅鈷業(yè)務有望維持穩(wěn)定增長。

鎳、鋰資源業(yè)務加速布局，打造公司第二增長曲線。公司自 2018 年開始 在印尼布局以濕法 HPAL 工藝為主的紅土鎳礦冶煉項目，公司已有和規(guī)劃 在建的產(chǎn)能合計達64.5萬噸。繼華越6萬噸濕法項目和華科4.5萬噸火法 項目陸續(xù)達產(chǎn)并超產(chǎn)后，華飛 12 萬噸濕法項目于 23 年底達產(chǎn)，有望為 2024 年公司業(yè)績增長提供顯著增量。公司自2021年收購津巴布韋前景鋰 礦公司后，Arcadia鋰礦項目迅速推進，已于2023年3月投料試產(chǎn)，廣西 區(qū)5萬噸配套鋰鹽項目于2023年6月投料試產(chǎn)，并于2023年下半年逐步 放量。布局上游鋰礦進一步夯實資源基礎，有望成為公司業(yè)績增長的重要 驅(qū)動力。

三元前驅(qū)體&正極材料產(chǎn)能快速釋放，一體化布局貢獻穩(wěn)定利潤增長。得益于上游資源的一體化布局，公司產(chǎn)品成本控制優(yōu)異，2023 年公司三元 前驅(qū)體毛利率為 18.26%，在同類型企業(yè)中處于領先地位。公司高鎳三元 材料占比82%以上，隨著高鎳出貨占比進一步提升，產(chǎn)品毛利率有望進一 步優(yōu)化。下游與容百、當升、孚能、特斯拉等客戶簽訂 81 萬噸以上的前 驅(qū)體銷售長單協(xié)議，深度綁定客戶。隨著在建項目陸續(xù)投產(chǎn)，公司前驅(qū)體 及三元正極產(chǎn)能進入加速釋放階段，鋰電材料出貨量有望實現(xiàn)快速增長。

與市場不同的觀點：我們認為，隨著三元材料上游鎳鈷鋰價格的理性回 歸，三元材料相比磷酸鐵鋰的高能量密度優(yōu)勢有望進一步凸顯，從而帶動 三元電池裝機量的回升。公司自有資源的成本優(yōu)勢明顯，同時通過長單協(xié) 議深度綁定下游客戶，產(chǎn)銷無虞。公司擁有較多的在建項目，在鋰電材料 降價的背景下，有望實現(xiàn)以量補價，憑借一體化優(yōu)勢穿越周期。