騰訊控股研究報告：聚焦業(yè)務高質量增長，利潤率顯著提升&股東回報增強，估值具備吸引力.pdf

騰訊控股研究報告：聚焦業(yè)務高質量增長，利潤率顯著提升&股東回報增強，估值具備吸引力。廣告方面，視頻號基于社交傳播、大眾內容的模式有助于擴大在 微信生態(tài)內的用戶滲透，中期DAU/MAU及時長均有望實現(xiàn)穩(wěn)健 增長。Gen AI有望提升廣告商業(yè)化。游戲方面，頭部游戲1Q24 增速回升，新游《Squad Busters》預約反響良好，王者/和平等 游戲商業(yè)化節(jié)奏的調整回歸正常，2Q24有望重回增長軌道。FBS 業(yè)務走出調整周期后，通過支付場景滲透&消費回暖維持雙位數(shù) 增長。騰訊中期收入展望穩(wěn)定增長，股東回報有望增強。

聚焦業(yè)務高質量增長，利潤顯著提升＆股東回報增強

2024年向后展望，游戲由于缺乏類似王者榮耀、和平精英等體量 產(chǎn)品的帶動，疊加國內游戲市場逐漸成熟，預計增速回歸中高個 位數(shù)；廣告仍有視頻號驅動，仍可維持雙位數(shù)增長；FBS業(yè)務走 出云業(yè)務調整周期后，通過支付場景滲透&消費回暖維持雙位數(shù) 增長，因此中期展望收入增速維持雙位數(shù)增長。騰訊利潤增長好 于收入。視頻號、小程序的廣告業(yè)務體量小但利潤率高。游戲精 品化導致增長更多依靠內容迭代/活動運營來實現(xiàn)，帶動利潤率增 長。因此新階段下騰訊內生增長主要體現(xiàn)在利潤端。股東回報方 面，Prosus受成交量限制減持節(jié)奏放緩。騰訊流動性壓力大幅緩 解，在手現(xiàn)金及股權投資1830億美元，潛在股東回報空間充足。

視頻號中期展望用戶、時長繼續(xù)維持穩(wěn)定增長

視頻號目前已全面接入微信、企業(yè)微信生態(tài)。理論上可以全量滲 透微信現(xiàn)有用戶，短視頻增長=強運營+高效的評價體系（算法）， 當前瓶頸在于運營力度，即：依靠強運營解決初期冷啟動，以及 后續(xù)破圈（泛化用戶）兩個問題，通過供給創(chuàng)造需求，從而實現(xiàn) 數(shù)據(jù)飛輪效應。微信視頻號在大眾娛樂、演藝活動方面大幅領先 抖音、快手。大眾內容的模式有助于在中長期實現(xiàn)穩(wěn)健增長，繼 續(xù)擴大在微信生態(tài)內的用戶滲透，中期DAU/MAU及時長均有望 實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

商業(yè)化趨勢回升，游戲儲備豐富，2Q24有望重回增長軌道。王者榮耀、和平精英、英雄聯(lián)盟手游等頭部游 戲1Q24增速回升。Supercell《荒野亂斗》商業(yè)化機制/玩法調整后流水回歸增長趨勢。新游《Squad Busters》預 約反響良好，5月底開始運營后有望帶動Supercell開啟新一輪增長。《極品飛車：集結》預期今年暑假上線。 目前，版號審核周期重新回歸常態(tài)，儲備項目有望逐步釋放商業(yè)化價值。騰訊自2Q23以來對王者/和平等游戲 商業(yè)化節(jié)奏的調整回歸正常，財務計收規(guī)則下2Q24有望走出負面影響，且1月王者榮耀抖音直播將全面開放， 有望吸引抖音生態(tài)內的用戶回歸王者榮耀，延續(xù)游戲的生命周期。

AI+推薦系統(tǒng)進展樂觀，有望提升廣告商業(yè)化。Meta 研究團隊證實借鑒大模型改造推薦系統(tǒng)的可行性。當 前1.5 萬億參數(shù)下模型性能提升顯著，在線A/B測試下，E-task為參與性指標（點贊轉發(fā)等）召回階段模型性能 提升6.2%，排序階段12.4%，整體效果預計提升18.6%。C-Task為完成度指標（時長、完播率等）召回節(jié)點提 升5.0%，排序階段4.4%，合計提升~9.4%。模型訓練效果受數(shù)據(jù)量限制，因此利好頭部平臺。除廣告外，騰訊 在會議、文檔、郵件、瀏覽器、翻譯、設計等領域布局AI工具，提升生產(chǎn)力。