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招商銀行-房地產行業之中長期③：韓國，地產調控的失效。本報告為“房地產中長期”系列報告的《韓國篇》。同樣作為成功的追趕型國家，韓 國相較日本顯得 “幸運”一些，其發展雖遭遇波折但趨勢保持向好。它是唯一從世界最 貧困國家之一邁入排名全球前十發達經濟體的國家，這與其作為美國扶持的分界線國家 特殊政治戰略地位是分不開的。因此，韓國的經濟產業發展往往能受到“外部優待”。但 是，其內部政府對金融業和財閥體制的弱勢導致階層極致分化，居民杠桿率已經達到全 球前列，房地產泡沫不斷升級，隱患巨大。

韓國經濟產業、貨幣信貸、房地產的相互作用邏輯：1）前半部分是高速發展的經濟 和不穩定的資金基礎。韓國快速騰飛主要依靠兩個條件：有利的外部環境（匯率長期貶 值、日美貿易摩擦給予韓國產業卡位機會）、舉國之力的資金支持（國內給予出口產業巨 大的資金利息補貼、大量借助外債）。1961 年開始，韓國開啟“漢江奇跡”近四十年的 高增長，但是此模式的資金基礎不穩固，為后續埋下了巨大的隱患。2）后半部分是漂亮 的國家宏觀數據和膨脹的地產泡沫。1997 年外債問題導致韓國遭遇國家破產危機，在被 迫接受 IMF 的苛刻條件，對金融系統進行刮骨療傷式的改革后，韓國經濟迅速修復。并 且借助信息技術產業優勢，韓國綜合實力反而更強了。但是，獲得 IMF“搶救”的代價 是外資對韓國金融、電子等重要產業的持股上升，特別是銀行業的外資持股一度高達 66%，極大的弱化了韓國政府對國內金融業的管控能力，導致其對后續地產泡沫應對乏 力、居民加杠桿近乎失控。

“弱政府”調控無力、全球貨幣寬松、奇特租房體系是韓國地產泡沫的主要原因。 韓國房價在城鎮化后期仍持續暴漲，原因主要有三：1）“弱政府”管控能力有限，且難 以一以貫之。1990s 后，韓國財閥當權逐漸明顯，偶有個別政府致力于房地產調控，但 僅在 5 年任期內很難有作為，而多數政府代表了財閥集團利益，主要出臺的是偏放松的 支持措施。2）自亞洲金融危機后，韓國開啟住房金融市場化，全球貨幣大寬松的環境下 房地產調控面臨掣肘。韓國近二十年來的兩輪房價大漲，均發生于美聯儲貨幣寬松時 期。2004-2006 年、2020-2022 年韓國房價分別上漲 14%、26%。3）全租房制度推升房價 及居民杠桿。該模式下，租戶預付房產市場價值 50%-80%的保證金，期間無需支付其它 租金。期間房東獲得保證金的支配權，而大部分保證金都流入房地產市場，這相當于房 東向租戶“借杠桿”。而韓國傳貰房保證金規模巨大，大致與家庭抵押貸款規模相當。若 考慮傳貰房保證金，韓國居民杠桿率將達 156%，位列全球第 1。