移卡（9923.HK）研究報告：支付基本盤穩(wěn)健增長，到店電商構(gòu)建第二增長曲線.pdf

移卡（9923.HK）研究報告：支付基本盤穩(wěn)健增長，到店電商構(gòu)建第二增長曲線。本篇報告核心解決以下問題：1）如何理解移卡分業(yè)務(wù)長期增長邏輯？移卡支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何？2）移卡分業(yè)務(wù)核心指標(biāo)拆解及長期收入空間 如何？3）如何看待抖音本地生活業(yè)務(wù)快速增長為移卡到店電商業(yè)務(wù)帶來的增量空間？如何看待移卡到店電商業(yè)務(wù)UE模型改善空間？

1、支付業(yè)務(wù)

第三方支付牌照收緊進(jìn)一步提高收單行業(yè)新進(jìn)壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進(jìn)壁壘進(jìn)一步提高。截至2021年3月，移卡旗下樂刷 科技是國內(nèi)16家同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務(wù)商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動競爭格局持續(xù)優(yōu)化。

一站式支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入來源，作為移卡生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)。一站式支付作為移卡的業(yè)務(wù)基本盤，業(yè)務(wù)規(guī)模 實現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時積累大量商戶端資源，且公司支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客 成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。

疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。根據(jù)測算，我們預(yù)計支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業(yè)務(wù)交易量GPV及支 付費率驅(qū)動：1）我們預(yù)計移卡2022年活躍支付商戶數(shù)量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政 策落地也將繼續(xù)推動支付商戶數(shù)量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正；2）公司在前期 展業(yè)階段主動降低商戶端費率以快速擴(kuò)大市場份額，同時支付費率相關(guān)政策已逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場競爭格局持續(xù)優(yōu) 化，且公司定價能力提升，長期公司支付費率預(yù)計有較大提升空間，我們預(yù)計2023年支付費率同比提升2.3bps。

2、商家解決方案業(yè)務(wù)

基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)。公司總支付交易量及活躍的支付服務(wù)客戶數(shù)量保持穩(wěn)健增長，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶 達(dá)到760萬，觸達(dá)近10億消費者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶轉(zhuǎn)化空間，同時規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)推動獲客成本下降。公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決 方案，通過提供數(shù)字化運營工具幫助商戶降本增效、精準(zhǔn)營銷服務(wù)幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數(shù)據(jù)也助 力公司不斷改進(jìn)服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個生態(tài)合作伙伴功能模塊。

商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據(jù)測算，我們預(yù)計商家解決方案業(yè)務(wù)收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決 方案活躍客戶數(shù)量及ARPU值驅(qū)動：1）商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務(wù)客戶主要由活躍支付商戶轉(zhuǎn)化而來，短期滲透率下 降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢；2）ARPU 增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。