廈鎢新能（688778）研究報告：結(jié)構(gòu)拐點之年，中鎳高電壓正極加速成長.pdf

廈鎢新能（688778）研究報告：結(jié)構(gòu)拐點之年，中鎳高電壓正極加速成長。為什么中鎳高電壓有其市場基礎(chǔ)？中鎳高電壓需求加速，核心是下游基于成本和 性能的平衡和選擇：（1）成本方面，中鎳高電壓由于低鎳、低鈷且鋰源以碳酸鋰為 主，疊加加工成本，測算當(dāng)前鎳鈷價格下較高鎳具有 8%-10%的成本優(yōu)勢；（2）性 能方面，以 Ni65 系高電壓為例，其單體能量密度比肩典型 Ni8 系產(chǎn)品，新一代 Ni7 系高電壓產(chǎn)品能量密度接近 Ni9 系產(chǎn)品；而高電壓材料 Ni 含量相對較低，Mn 含量 相對較高，生產(chǎn)工藝不如 Ni8 系以上復(fù)雜，且采用單晶為主，在提升能量密度的同 時兼具了安全性、循環(huán)性能等特性。（3）從材料到電池，高電壓適配性有所增強， 高電壓三元在 4.4V 及以上電壓面臨晶體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、相變、界面副反應(yīng)、釋氧等挑 戰(zhàn)，但可通過摻雜包覆等技術(shù)手段進行改性；電解液方面，利用少量添加劑可改善 正極材料在碳酸酯類有機液體電解液中的成膜特性，其適配性較之前增強。

中鎳高電壓市場份額到底有多少？目前市場無法直接統(tǒng)計中鎳高電壓份額且現(xiàn)有 統(tǒng)計或存在因高電壓和高鎳能量密度相近而失真的可能。我們（1）參考中創(chuàng)新航 配套埃安系統(tǒng)能量密度，以此為基準(zhǔn)大致圈定高電壓體系，可得高電壓在三元中或 達(dá)到 32%份額；（2）以頭部企業(yè)和正極材料供應(yīng)商高電壓出貨量測算，高電壓最新 占比也接近 30%份額。往后看，鎳價降至 1.5 萬美元以下，超高鎳產(chǎn)品一定程度形 成小幅成本優(yōu)勢，常規(guī) 8 系由于含鈷更高，和高電壓仍有小幅價差；成本外，核心 還是性能優(yōu)勢。基于成本和性能的平衡，行業(yè)內(nèi)除中創(chuàng)新航，其他主要電池廠如寧 德時代、欣旺達(dá)亦在加大中鎳高電壓的布局，中鎳高電壓仍將占據(jù)一定份額。

如何看待廈鎢新能的成長性？公司“有加速、有穩(wěn)健、有保障”。（1）加速： NCM 中高電壓占比迅速提升至 80%以上，且 Ni6 系產(chǎn)品逐步導(dǎo)入下游客戶；NCM 出貨總占比首次超出鈷酸鋰，且隨產(chǎn)能投放，三元材料上量和占比曲線預(yù)計陡峭。 （2）保障：正式進入產(chǎn)能投放階段，預(yù)計 2022-2024 年公司有效產(chǎn)能 9.1/12.4/19.4 萬噸，且 LCO 和 NCM 產(chǎn)線可切換帶來 NCM 產(chǎn)能彈性；第一大客戶中創(chuàng)新航產(chǎn)能 擴張確保需求，測算公司供應(yīng)中創(chuàng)新航約 80%的量，隨中創(chuàng)新航產(chǎn)能于 2023 年擴至 55GWh，并進一步向百 GWh 擴張，公司產(chǎn)能消化無虞；其他客戶包括寧德時代、 比亞迪和松下等。（3）穩(wěn)健：公司采取“低庫存，高周轉(zhuǎn)”策略，雖然在原材料價 格持續(xù)上漲過程中庫存收益貢獻有限、毛利率受損，但公司向上布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升 級、單位設(shè)備投資下降、資產(chǎn)負(fù)債率降低等疊加，保障單噸盈利穩(wěn)健，單噸凈利由 2021 年 0.8 萬提升至 1.35 萬元。