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物流行業專題研究：以美國零擔行業為鑒，辨市場認知之差，“零”而不散，“擔”待初晴。美國零擔行業擁有近百年的發展歷史，行業整體增速和盈利水平都難有吸引力，但在過去十年， 行業內卻誕生了例如 ODFL、Saia 等接近 20 倍超額收益率的標的，猶如冬日里的一把火。快 運龍頭出色回報率的驅動力，盈利為主，估值為輔：首先，優質的業績是股價上升的關鍵，在 2013-2021 年間，ODFL 和 Saia 的業績分別增長了 5.1 倍和 6.9 倍；其次，估值也是快運企業 高回報率的重要因素，后疫情時代下的供應鏈短缺，使得零擔行業再迎“小陽春”，定價能力提 升帶動估值顯著抬升。

美國零擔業的三個發展階段：政策、并購、修復

我們選取影響美國零擔行業的集中度和盈利的標志性事件作為關鍵節點，將 1980 年后的美國 零擔發展歷程分為以下三個時期：1）政策推動期（1980-1997 年）：1980 年，價格管制和市 場準入放開，推動區域零擔企業加速擴張。在這一階段，產能擴張速度更快的企業更容易勝出。 2）外生并購期（1997-2010 年）：20 世紀 90 年代，頭部快遞企業主業增長乏力，欲尋求第二 增長曲線下，并購切入零擔賽道，引發行業競爭加劇，集中度大幅下降。FedEx 和 UPS 快遞 龍頭企業憑借規模和資金優勢，迅速擴張零擔業務，并躋身行業前列。3）競爭改善期（2010 年-至今）：金融危機后，行業完成大規模出清，市場競爭緩和，零擔企業迎來盈利拐點。這一 時期，以專注產品服務和差異化的獨立零擔龍頭 ODFL 為代表的企業脫穎而出。

龍頭成長之路：綜合物流進擊，獨立零擔崛起

在外生并購期，綜合物流龍頭入場，行業競爭加劇，而后在金融危機的推動下，頭部企業完成 一輪大規模出清。這一階段，以 FedEx 為代表的綜合物流龍頭具備更強的資金優勢，以并購 方式迅速起網，完成了對傳統零擔龍頭企業的反超。

在競爭緩和階段，行業競爭趨緩，專注服務品質和差異化發展的獨立零擔龍頭 ODFL 實現了 “量價齊升”的亮眼表現。與市場觀點不同的是，我們認為，ODFL 凈利率持續改善主要源自 收入端的貢獻，而非成本優化。ODFL 更強的定價能力主要來源于：1）重視資產投入，直營化 經營；2）聚焦大客戶，差異化服務；3）專注運營，穩健擴張。

三點認知差：規模經濟、競爭戰略、經營節奏

以美為鑒，我們梳理了三點不同于市場的認知：1）內在規律：分撥中轉制約，規模并不經濟。 受制于貨物的“非標”和“重貨”屬性，零擔行業的分揀、包裝和裝卸難以完全實現標準化， 長期看規模效應并不顯著。2）長期戰略：成本固然重要，但單價更重要。由于零擔行業規模效 應并不顯著，零擔企業在貨量提升的同時，單票成本也往往隨之上升。從中長期視角而言，零 擔行業的“差異化”或許比“低成本”更容易獲取持續的超額利潤。3）戰術選擇：深耕細作， 慢即是快。中長期來看，零擔企業難以通過單純的產能擴張或放價搶量來降低成本，反而不追 求質量的規模擴張更易導致成本上升，侵蝕盈利。因此，在“從 1 到 N”的發展過程中，深耕 細作的企業，其盈利表現往往更優異。