智譜-2513.HK-深度研究報告：開TAC時代之局，領跑獨立大模型.pdf

本報告對智譜（02513.HK）進行深度研究，認為其憑借清華技術底座與領先的MaaS生態，在AI通用化及智能體浪潮中卡位核心賽道，有望持續受益于商業化加速與Token消耗爆發。

在技術層面，智譜源自清華KEG實驗室，自研GLM預訓練架構，適配40余款國產芯片，實現軟硬協同優化。公司提出“智能上界×Token消耗”理念，通過模型迭代與工程優化降低單位部署成本，并率先完成從Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越。GLM系列高頻迭代，蟬聯全球開源榜首。

在商業層面，智譜以MaaS平臺為核心搭建商業生態，實現云端API、本地化部署及端側集成三模式覆蓋。平臺支持全面模型矩陣，客戶可快速調用、微調及定制應用。截至2025年6月，平臺覆蓋約8000家機構客戶和8000萬臺設備，成為中國獨立大模型開發商中客戶觸達與商業化能力最領先的平臺。

在財務層面，2022–2025年公司營收持續高增，2025年達7.24億元，API與企業級業務快速放量。業務結構由本地部署向云端MaaS轉型，云端收入占比提升帶動長期盈利能力改善，但短期毛利率受交付成本增加影響承壓。高強度研發與市場投入推動費用率上升，階段性虧損擴大，但為未來規模效應奠定基礎。

投資建議方面，預計公司2026-2028年營業收入為30.20億元、71.08億元、122.78億元，對應增速316.9%、135.4%、72.7%；歸母凈利潤為-46.42億元、-37.41億元、-21.28億元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。