宏觀深度報(bào)告：從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升.pdf

宏觀深度報(bào)告：從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升。我們利用三部分?jǐn)?shù)據(jù)，試圖從長(zhǎng)周期、多樣本的角度，來(lái)探究房地產(chǎn)周 期是怎么回升的。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)是 BIS 的季度實(shí)際房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，我們用 IMF 的周期識(shí)別方法，識(shí)別出 1970-2025 年的 190 個(gè)衰退期（包括 BIS 數(shù)據(jù)庫(kù) 57 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，不含歐盟等聚合地區(qū)）；第二部分?jǐn)?shù)據(jù)是 190 個(gè)衰退期的 15 個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括 6 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、3 個(gè)財(cái)政貨幣政 策指標(biāo)、4 個(gè)信用與金融指標(biāo)、2 個(gè)估值指標(biāo)。第三部分?jǐn)?shù)據(jù)是 1870~2020 年 14 個(gè)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)期變化。

基于上述三方面數(shù)據(jù)，我們得到了關(guān)于房地產(chǎn)周期的 20 條重要經(jīng)驗(yàn)：

一、1970-2025 年：房地產(chǎn)周期跌多久、跌多深

（1）房地產(chǎn)收縮期（均值 14.4 季度、3.6 年）約為經(jīng)濟(jì)周期收縮期（6.2 季度）的 2.3 倍，因此如果僅看經(jīng)濟(jì)基本面判斷房地產(chǎn)見(jiàn)底，會(huì)嚴(yán)重低 估調(diào)整時(shí)長(zhǎng)。具體來(lái)看，142 個(gè)房地產(chǎn)普通收縮期平均持續(xù) 2.9 年（11.4 季度），平均跌幅 12.4%，而回到前高平均需要約 4 年（15.9 個(gè)季度）； 48 個(gè)深度收縮期平均持續(xù)時(shí)間顯著拉長(zhǎng)至 5.8 年（23.4 季度），平均跌 幅擴(kuò)大至 38.8%，而回到前高平均更需要 38.4 個(gè)季度，約合 9.6 年。

（2）房地產(chǎn)收縮期無(wú)法抹除擴(kuò)張期創(chuàng)造的價(jià)格漲幅，周期在波動(dòng)中上 升。房地產(chǎn)擴(kuò)張期平均漲幅 53%，收縮期平均跌幅僅 19.1%，經(jīng)歷完整 “先漲再跌”周期后房?jī)r(jià)保留約 23.9%凈漲幅，這使得房?jī)r(jià)長(zhǎng)期在波動(dòng) 中階梯式上升，而非均值回歸。

（3）房地產(chǎn)是典型的“收益集中”市場(chǎng)，少部分超級(jí)周期貢獻(xiàn)了大多 數(shù)漲跌幅。以擴(kuò)張期為例，44 個(gè)大幅擴(kuò)張期平均持續(xù) 44.1 季度、漲幅 130.7%，而 131 個(gè)普通擴(kuò)張期僅 17 季度、漲幅 26.9%。

（4）大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，GDP 和私人消費(fèi)全程保持 正增長(zhǎng)，僅增速放緩；只有占比約 25%的深度衰退周期，才會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì) 衰退。

（5）漲的越多、跌的越多，房地產(chǎn)深度衰退前大多經(jīng)歷大幅繁榮。48 個(gè)深度收縮期之前平均上漲 45 季度、漲幅 89.9%；深度衰退平均持續(xù) 5.8 年，回到前高平均需要 9.6 年。

二、房地產(chǎn)周期如何回升：從 190 次衰退看回補(bǔ)的順序

（6）我們總結(jié)了 15 個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在 57 個(gè)國(guó)家 190 次衰退期期間的變動(dòng)， 將其中深度衰退周期見(jiàn)底回升的過(guò)程劃分為 5 個(gè)遞進(jìn)階段。①?zèng)_擊傳導(dǎo) 期（T+0 至 T+6）：固投先降，消費(fèi)和 GDP 擴(kuò)張 2 個(gè)季度后再降。②政 策對(duì)沖期（T+0 至 T+15）：財(cái)政政策立即擴(kuò)張、貨幣政策滯后 2 個(gè)季度 啟動(dòng)。③基本面企穩(wěn)期（T+6 至 T+20）：消費(fèi)、投資、GDP 不再惡化， 政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。④估值與信貸修復(fù)期（T+22 至 T+27）： 房?jī)r(jià)見(jiàn)底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。⑤再擴(kuò)張期（T+27 之后）：住宅 投資回升，房?jī)r(jià)重回新高。

（7）房地產(chǎn)深度衰退的經(jīng)濟(jì)沖擊：投資立刻下行，消費(fèi)和 GDP 滯后下 行。住宅投資是房地產(chǎn)沖擊傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的第一落點(diǎn)，在房地產(chǎn)收縮期 立即下滑，并帶動(dòng)固投下行；但 GDP 和私人消費(fèi)在房地產(chǎn)深度衰退期 的前 2 個(gè)季度，還在慣性擴(kuò)張，之后才收縮。

（8）凈出口在房地產(chǎn)收縮期會(huì)改善，一方面是“衰退型順差”，另一方 面反映房地產(chǎn)繁榮期帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡有所糾正。房地產(chǎn)深度衰退 期，凈出口占 GDP 比重在 T+7 前后轉(zhuǎn)正，T+32 附近一度升至接近 4%。

（9）房地產(chǎn)深度衰退期，各國(guó)財(cái)政和貨幣政策的力度多大？赤字率從 0.4%擴(kuò)大至 4.9%并持續(xù) 15 個(gè)季度；貨幣政策滯后約 2 個(gè)季度，且往往 先升后降，政策利率平均下降超 50%（從 11.1%降至 5.1%），歷時(shí)約 39 個(gè)季度，但貨幣政策大多數(shù)調(diào)整在前 17 個(gè)季度完成。