北交所制度研究系列報告之二：北證詢價重啟漸近，開啟高質量擴容新篇章.pdf

北交所制度研究系列報告之二：北證詢價重啟漸近，開啟高質量擴容新篇章。北證詢價重啟漸近，開啟高質量擴容新篇章。隨著在審科技型明星項目數量的增長，北證目前單一的直接定價發行方式亟待優化，詢 價重啟或漸行漸近。①直接定價下、科技型企業難以充分募資：定價依據靜態市盈率，部分創新屬性更強、但盈利規模暫未起量的科 技前沿型企業，或面臨大幅縮減募資額，長期看，不利于北證對科技型企業的吸引力。②未盈利、高成長型企業更適配市場化的詢價 機制。政策積極表態，提及“更好發揮北交所支持科技創新作用”、“用好第四套未盈利企業上市標準”，重啟詢價發行是應有之義。 此外，北證在審項目中，已有兩家未盈利創新藥企申報受理（科州藥物和天廣實）。

市場回顧：詢價緣何暫停？二級低迷、底價制度。北證（含精選層）歷史上詢價發行案例僅43家，按首日收盤價、均價、最低價計算 的破發率分別為58%、56%和79%，導致這一局面的核心因素有兩點，①二級市場低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北證二 級處于低流動性、低估值狀態，二級溢價不高，雙創也時有破發；且公眾股東不限售規則，加劇了新股首日破發壓力。②底價制度扭 曲市場定價：發行底價制度為北交所新股發行特有，詢價結果低于發行底價則發行失敗。但最終導致了扭曲市場定價，詢價結果向底 價靠攏，淪為實質上的“定價”。但今時不同往日，一方面，當前北證的流動性與二級估值已大幅提升至雙創水平，且新股首日上市 的承載能力也大幅提升、平均換手率水平80%+；另一方面，2023年9月，證監會發布《關于高質量建設北京證券交易所的意見》， 發行底價制度取消。

網下詢價：關注制度差異，收益增厚可期。①資格差異：門檻更低，報價更離散。一方面，北證參與門檻更低，一是允許個人參與， 二是申請資格的全A市值門檻為“1000萬”，低于滬深，這將導致報價更離散。但總體上，監管層對于個人、私募基金網下資格的審 核趨嚴，因此預計后續報價生態會逐步向滬深靠攏。②全額現金申購：網下中簽率高，資金實力重塑定價權。全額現金認購帶來更高 的中簽率。由于大多數公募/資管基金產品無法預留大額現金參與，且存在風控限額問題，導致能夠靈活調配大量資金以頂格參與的 券商自營+私募基金在加權平均數的確定上更具優勢，詢價生態的定價權或與滬深略有不同。