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蘅東光深度研究報告：全球光無源器件領軍者，積極卡位CPO。深耕光無源器件十余載，業(yè)績高速增長。蘅東光成立于 2011 年，專注于光無 源器件領域研發(fā)、制造和銷售，管理團隊具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，實控人持股比 例 39%，同時員工持股構建利益共同體。公司打造光纖布線+內(nèi)連光器件雙引 擎，其中光纖布線主要包括光纖連接器、光柔性板、配線盒等產(chǎn)品，滿足光纖 預端接布線總成等需求，內(nèi)連光器件主要包括光模塊內(nèi)部 MT-FA、CPO 無源 內(nèi)連光器件等，與光模塊增速呈正相關，此外公司加大上游環(huán)節(jié)自給，未來有 望提升盈利能力。從營收結構來看，無源光纖布線營收占比高，25H1 為 70%。 受益于 AI 算力需求高速增長，數(shù)據(jù)中心建設進程加速，行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增 長，公司重視全球市場開發(fā)，布局國內(nèi)+越南/泰國生產(chǎn)基地，業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式 增長，25 年前三季度公司營收 16.25 億元，同比+91%。歸母凈利潤為 2.24 億 元，同比+124%，根據(jù)業(yè)績快報，預計 25 年全年營收 22.16 億元，同比+68%， 歸母凈利潤 3.02 億元，同比+105%。

AI 高景氣，光連接需求蓬勃向上。光無源器件是光通信環(huán)節(jié)核心組成部分， 在數(shù)通&AI 場景，無源光連接產(chǎn)品的應用場景包括長距離傳輸?shù)臄?shù)據(jù)中心互 聯(lián)（DCI）、中距離傳輸?shù)臄?shù)據(jù)中心內(nèi)設備和設備之間的連接（Inter Rack）、短 距離的柜內(nèi)傳輸（Intra Rack）及光模塊和設備內(nèi)部的光信號傳輸。海外 CSP 資本開支持續(xù)高增，25Q4 全球前四大 CSP 廠商合計資本開支 1176 億美元， 同比+67%，環(huán)比+22%，26 年有望延續(xù)，拉動光無源器件市場規(guī)模高速增長。 1）無源內(nèi)連光器件方面，800G/1.6T 光模塊持續(xù)放量，MT-FA 是數(shù)通光模塊 內(nèi)部重要連接件。2）光纖布線方面，光纖連接器向小型化、高密度、低損耗 方向發(fā)展，MPO 光纖連接器有望持續(xù)放量，芯數(shù)提升將拉動 MPO 連接器價 值量增長。此外，CPO 帶量光連接的增量需求，有望為 MPO 光纖連接器、光 柔性板&CPO 無源內(nèi)連光器件等環(huán)節(jié)帶來新增量。

綁定藤倉、高意等行業(yè)大客戶，技術能力持續(xù)領先。產(chǎn)品方面，公司打造立體 化的產(chǎn)品矩陣，重視 CPO、硅光等新領域需求開發(fā)，后續(xù)將在自動化產(chǎn)線、高 芯數(shù)布線等環(huán)節(jié)加大投入。產(chǎn)能方面，公司構建全球化產(chǎn)能布局，形成了國內(nèi) +越南+泰國的工廠布局，上市募投也將主要用于產(chǎn)能擴充，保障公司后續(xù)接單 能力。客戶方面，公司綁定了藤倉、高意等行業(yè)頭部客戶，并采取直銷+大客 戶戰(zhàn)略模式，前五大客戶銷售占比持續(xù)上升，25H1 公司客戶銷售 CR5 達到 80%，客戶群體較為穩(wěn)定、粘性強且整體客戶集中度較高。